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中國巨石（600176）研究報告：成本優勢筑基石，技術升級拓市場。中國巨石：全球玻纖龍頭，盈利領跑行業。中國巨石前身 1993 年成立，先后歷經初 創期、生產規模化、產品高端化和布局全球化、制造智能化階段，已經成長為玻纖 領域的世界龍頭。截至 2022 年底，公司在產玻纖粗紗產能約 245 萬噸，細紗/電子 布產能約 26.5 萬噸/9.5 億米，產能規模位居全球第一。公司 2016-2021 年營收和歸 母凈利潤 CAGR 分別為 21.5%、31.7%，平均 ROE 為 18.3%。公司央控民營，是混 改實踐典范，第一大股東為中國建材股份（截至 2022Q3 持股 27.0%），第二大股東 為巨石創始人張毓強實控的振石集團（截至 2022Q3 持股 15.6%）。

玻纖行業：龍頭強者恒強，2023 年行業有望重歸供需平衡，景氣筑底回暖。玻纖生 產重資產屬性，成本曲線陡峭，龍頭企業憑借工藝技術積淀、資金及管理優勢拉開 成本差距，在成本曲線上占據領先位置，行業形成“強者恒強”的高集中度特征， 隨著中高端需求興起，對企業研發能力要求也進一步提升，尤其是風電葉片大型化 趨勢下對產品性能的提升。2022 年粗紗內外需下行疊加產能投放導致行業階段性供 給過剩，景氣度下行至底部，2022 年 Q4 起隨產能投放放緩庫存階段性止升回落。 我們認為 2023 年粗紗有望重歸供需平衡，行業累庫放緩或開始去化，景氣筑底回 暖，若風電需求彈性超預期，行業盈利彈性更大。（1）低景氣下產能投放速度減緩， 我們測算 2023 年粗紗有效凈新增產能 20.4 萬噸/年，有效產能較 2022 年同比增加 +3.8%。（2）內需回暖推動玻纖需求加快回升，其中傳統建筑建材、熱塑需求有望回 暖，風電需求具備一定彈性，外需有望筑底回升，中性假設在 11%的需求同比增速 下，2023 年粗紗庫存將有所去化（年末較年初減少 0.4 個月的行業庫存）。此外電子 布供給過剩已在 2022 年明顯化解，隨著需求復蘇，價格中樞有望繼續上移。

公司：成本領先構筑先發優勢，產品升級深化護城河。（1）公司成本領先位置穩固， 得益于原材料、能耗、大型漏板、浸潤劑多方面工藝、技術積淀構筑的成本優勢， 隨著新一輪冷修技改周期啟動，公司有望進一步提升產線規模、優化池窯能耗及生 產效率，同時智能化制造產能占比的提升有望提升整體勞動生產率，降低單位人工 成本，公司成本優勢繼續鞏固。（2）公司持續創新推動技術升級，公司于 2020 年推 出 E9 高模量產品，模量首次突破 100Gpa 并實現量產，性能達到全球領先水平，繼 續打開玻纖復合材料高端應用場景。公司打造第二成長曲線成果卓著，熱塑產品、 電子紗/布已經實現規模全球第一，應用領域持續拓寬。（3）公司基于 2021-2023 年 目標利潤發布《超額利潤分享方案》，激勵覆蓋面廣，與員工共享公司發展成果，助 推公司中長期規劃加速落地，公司 2022 年已提前實現三個“第一”目標。