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TCL中環(huán)（002129）研究報告：龍頭無畏周期，潮退方顯英雄。硅片龍頭混改煥新，風(fēng)勁帆懸整裝待發(fā)：中環(huán)是光伏單晶硅片雙雄之一和國內(nèi)最大 的半導(dǎo)體材料制造商。公司前身為 1958 年組建的天津市半導(dǎo)體材料廠，1981 年降 維切入太陽能單晶硅制造領(lǐng)域，是中國光伏濫觴之初的元老級參與者，乘光伏單晶 化東風(fēng) 2019 年成為硅片雙寡頭之一。2020 年國企混改中引入 TCL 科技后，全面向 市場化轉(zhuǎn)型，經(jīng)營效率優(yōu)化、業(yè)績進入增長快車道。公司 2022Q1-3 實現(xiàn)營業(yè)收入 498.45 億元，同增 71.35%；歸母凈利潤 50.01 億元，同增 80.68%。未來隨著硅料降 價及 N 型技術(shù)滲透，公司持續(xù)推動制造能力升級帶來的競爭力將逐漸顯現(xiàn)，全球領(lǐng) 先地位可期。

硅料價格下行，需求高增下硅片分化拉大：2023 年硅料降價有望大幅提振光伏需 求，地面電站增長彈性大。我們預(yù)計國內(nèi)裝機 150GW，同增 70%，全球 2023/25 年 裝機 375/592GW，行業(yè)空間廣闊。1）大尺寸已成主流，N 型是主要趨勢：我們預(yù) 計 2023 年地面加速將帶動大尺寸進一步滲透，占比提至 90%，210 達 45%+；N 型 化是另一核心趨勢，我們預(yù)計 2023 年 N 型硅片占比提至約 30%，硅片制造難度提 升。2）行業(yè)擴產(chǎn)加速，龍頭強者恒強：2023 年硅片產(chǎn)能持續(xù)過剩，但由于海外高 純石英砂供應(yīng)瓶頸，非保供廠商產(chǎn)出效率降低，行業(yè)實際產(chǎn)出將受限，行業(yè)格局或 向具備優(yōu)質(zhì)高純砂保供的頭部企業(yè)集中，我們預(yù)計 2023 年 CR2 達 54%，同增 5pct。 3）硅料短缺緩和，盈利分化擴大：2023 年硅料供給充足，硅價下行，疊加薄片化 細線化降低硅成本，非硅成本占比將進一步提升，而龍頭公司具備技術(shù)和規(guī)模化優(yōu) 勢+高純石英砂保供渠道，盈利優(yōu)勢或?qū)⑼癸@，行業(yè)盈利差距擴大，龍頭α顯現(xiàn)。

產(chǎn)能技術(shù)領(lǐng)先+供應(yīng)鏈戰(zhàn)略管理，龍頭優(yōu)勢十足：1）產(chǎn)能出貨雙領(lǐng)先，210 一騎絕 塵：公司持續(xù)穩(wěn)步擴張，我們預(yù)計公司 2023 年硅片產(chǎn)能有望達 170GW+，210 占比 進一步提升至 95%。2023 年硅價下行帶動地面光伏起量，210 大尺寸需求旺盛，我 們預(yù)計公司硅片出貨量增長 76%至 120GW，盈利更高的 210 占比提升至 70%，結(jié) 構(gòu)優(yōu)化帶動盈利能力提升。2）工業(yè) 4.0 賦能，“3+3+3”成本領(lǐng)先：工業(yè) 4.0 賦能， 公司實現(xiàn)“3+3+3”，成本領(lǐng)先次優(yōu) 7-8 分/w，人均勞動生產(chǎn)效率為同行的 3-5 倍， 薄片化/細線化持續(xù)領(lǐng)先。3）N 型市占率穩(wěn)居第一，柔性制造客戶覆蓋廣：依托工 業(yè) 4.0 平臺，公司柔性化制造水平高，易滿足 N 型不同技術(shù)的定制需求，N 型硅片 市占率連續(xù)多年全球第一；N 型報價更高，同時硅片更薄成本更低，盈利具備優(yōu)勢， 我們預(yù)計 2023 年公司 N 型出貨占比 30-40%，同增 20pct+，助力盈利增長。4）上 游合作共贏，供應(yīng)鏈戰(zhàn)略管理：公司及所屬集團參股協(xié)鑫硅料產(chǎn)能 17 萬噸，并與 多家硅料供應(yīng)商簽訂長單，保證硅料供應(yīng)；公司提前鎖定 35%進口石英砂產(chǎn)能，為 后續(xù)的產(chǎn)能擴張和出貨增長保駕護航，同時協(xié)助公司鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢，提振盈利韌性！

疊瓦組件差異化突破，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)乘勢上行：2015 年成立環(huán)晟，2020 年入股 MAXN， 公司差異化進軍下游組件業(yè)務(wù)。1）國內(nèi)：環(huán)晟成功進入央企白名單，2022Q1-3 環(huán) 晟疊瓦組件出貨約 4.6GW，同增 62%。我們預(yù)計環(huán)晟 2023 年末形成 25-30GW 的疊 瓦組件產(chǎn)能，規(guī)模效應(yīng)呈現(xiàn)疊加技術(shù)的精進，2023 年有望出貨13-15GW，同增86%+， 并實現(xiàn)盈虧平衡。2）海外：公司是 MAXN 第二大股東（持股 24.0%），MAXN 聚 焦高端市場，海外品牌力強勁。截至 2022Q3，MAXN 共有 4.2GW 美國地面訂單在 手，疊加 2023 年北美分布式自有渠道+1.8GW 新產(chǎn)能落地，MAXN 有望承接更多 核心市場份額，實現(xiàn)量利雙升。半導(dǎo)體業(yè)務(wù)伴隨市場需求持續(xù)增長，產(chǎn)品門類齊全， 2023 年收購鑫芯半導(dǎo)體，產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)擴大，我們預(yù)測市占率將進一步提升。