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天馬科技（603668）研究報告：鰻鱺龍頭呼之欲出。深耕特水料，打造全球鰻業龍頭。公司成立于 2001 年，目前已發展成為全面 覆蓋特種水產業、畜牧業、一二三產業、海洋食品和海洋種業融合發展的大 型現代漁牧集團化企業，鰻鱺配合飼料銷量連續多年位居全國首位。2019 年 逐步開始進行產業鏈外延，收購華龍飼料進軍畜禽料，同時向下游鰻魚養殖 和食品端布局。特水料和畜禽料仍為公司利潤的主要來源，但隨著公司鰻魚 出魚規模的擴大，毛利占比快速提升，或成長為公司利潤彈性的主要來源。

行業：日本鰻苗捕撈低位，價格上行趨勢或已確立。我國是全球最大的鰻魚 生產國，2016-2020 年，中國大陸（86%）、日本（6.7%）、韓國（3.9%）、 中國臺灣（1.3%）等東亞地區為全球鰻魚的主要生產地區。鰻魚屬降河性洄 游魚類，在海洋中產卵繁殖，在淡水中生長。供給主要包括日本鰻苗、美洲 鰻苗和歐洲鰻苗，日本鰻苗捕撈量決定未來 1-2 年鰻魚價格走勢。截至 2023 年 4 月 25 日，東亞地區累計捕獲鰻苗 38300-38350kg，處于近三個捕撈季低 位，23-24 年鰻魚價格上漲幾成定局。

公司：飼料業務穩步推進，鰻鱺龍頭雛形已現。公司深耕特水料，2015-22 年，公司特種水產料銷量從 6.7 萬噸增長至 20.6 萬噸，遠高于行業平均增速。 公司順應產業鏈一體化趨勢，致力于打造鰻鱺全產業鏈。根據公司數據，同 時結合草根調研，預計公司 2023-24 年投苗季分別投苗 1.2 億尾、1.5 億尾， 對應 23-24 年理論出魚量或達 2.24 萬噸、3.56 萬噸，保持高速增長節奏。考 慮到 23-24 年鰻魚價格或處于上升周期，公司鰻魚養殖利潤彈性或逐步釋放。