科笛（2487.HK）研究報告：有望成為消費結構變化下泛皮膚病領域高增速賽道的領導者.pdf

科笛（2487.HK）研究報告：有望成為消費結構變化下泛皮膚病領域高增速賽道的領導者。寫在前面。隨著人均可支配收入提升、人口年齡結構調整，消費升級&健康 生活意識提升，消費醫療賽道廣受產業及資本重點關注，其中泛皮膚治療及 護理賽道仍處發展早期，隨著更多有產品力、有引領力的公司入場、匹配未 滿足的需求，有望推動行業有序發展。消費醫療行業是基本生存需求之上對 于美好生活需求的滿足，除了療效價值，功能價值、消費體驗亦是核心要 素，我們認為上游產品提供商中重視消費需求、具備市場痛點識別&基于痛 點而打造差異化產品的研發能力、并能提供一站式解決方案的品牌方更具備 投資價值。

關注消費結構調整下的泛皮膚病治療及護理大賽道。我國經濟進入高質量 發展階段，沙利文預計我國人均可支配收入 2021-2025 年 CAGR 為 7.7%， 收入提升&健康生活趨勢的普及之下，消費逐步升級；同時我國年齡結構中 30-39 歲/50 歲以上人群占比穩步提升；此外疫情之后居民消費、儲蓄習慣改 變，均帶動了消費的改變。消費醫療服務有望受益于消費結構改變，泛皮膚 治療及護理賽道為其中值得關注的有望由優質供給驅動的長坡厚雪賽道。當 前泛皮膚治療及護理賽道面臨供給稀缺的問題，若有公司具備較強的市場洞 察&研發能力，基于對于消費需求的理解，提供差異化的全套解決方案，并 有能力針對消費者不同生命階段提供不同產品，則為具備較強投資價值的標 的。

科笛有望成為泛皮膚病治療及護理市場引領者。科笛集團重視消費者洞 察，以“為客戶提供一站式全面皮膚科管理解決方案”為戰略，相較于醫藥轉 型或消費轉型的消費醫療公司，以兼具源自跨國頂尖藥企的較強研發能力& 對于本土消費者的理解與運營能力為核心優勢，針對市場未解決的痛點，基 于自有的 CATAME®經皮給藥技術平臺驅動的持續創新，打造針對局部脂肪 堆積管理藥物、毛發疾病及護理、皮膚疾病及護理以及表皮麻醉四個領域的 涵蓋 9 種產品及候選產品的豐富產品組合和 2 種已分銷產品，致力于通過提 供全面的解決方案滿足不同消費者/患者在泛皮膚病治療及護理市場不斷變 換的多樣化需求。在產品搭建邏輯上，1）毛發領域：以有效且副作用低的 外用劑型為布局思路，依靠多產品全渠道占領學術&藍海市場高地，2）脂 肪領域專注于有潛力&技術壁壘的細分賽道，有望依靠有效、低反彈率、低 不良率、高精準度的新技術路徑占領市場，3）皮膚領域覆蓋核心病種提供 差異化外用方案，4）表皮麻醉領域，突破原料技術難題，提供起效更快、 麻醉效果更好、操作更為便捷的表麻產品。

如何看待科笛的成長性？23 年公司收入來自于 CUP-MNDE 和 CUP-SFJH， 重點產品 CU-40102 非那雄胺外用噴霧和 CU-10201 4%米諾環素外用泡沫有 望于 24 年第 4 季度開啟商業化，分別于 25 年貢獻 0.8/0.3 億元收入，公司核 心產品重組變構膠原酶有望于 28 年貢獻收入，考慮產品的技術優勢，我們 預計其有望成為占據非手術類局部脂肪堆積管理治療市場“半壁江山”、在上 市 5 年內銷售額破 10 億元的大單品。隨著多產品完善，并考慮到部分管線 產品仍處于臨床前研發或臨床中，我們給予不同研發進度的產品加權后，預 測 2023-2025 年公司收入分別為 0.37/1.14/3.08 億元，同比分別增長 210%/211%/170%，隨著 2025 年后產品線逐漸完善，有望看到公司營收呈現 加速增長趨勢。