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冠豪高新（600433）研究報告：差異化特紙領軍者，合并粵華包啟新篇。正文公司主營無碳紙、熱敏紙、熱升華轉印紙、不干膠標簽材料等多項特種紙品 類，2021Q3 換股合并粵華包，新增高檔涂布白卡紙（煙草包裝用紙、食品包裝 用紙、高端社會白卡紙）化工品等業務。2017-2022 年公司營收從 20.60 億元增 長至 80.86 億元，CAGR 為 35.97%，歸母凈利潤從 0.55 億元增長至 3.87 億元， CAGR 為 28.96%。當前公司擁有白卡產能 60 萬噸、涂布特種紙產能 27 萬噸 等，預計 2024 年新增 30 萬噸食品卡、6 萬噸特種紙產能，產能擴張賦能成長。

食品卡行業：“以紙代塑”有望持續催化行業需求增長

中國特種食品包裝紙產量從 2011 年 2017 萬噸增長至 2020 年的 237 萬噸，16-20 年 CAGR 為 15%。我們預測“禁塑令”下 23-25 年食品白卡紙替代塑料制品新增需 求量為 95/109/145 萬噸。預計 23-25 年食品包裝紙下游內生需求增量為 60/66/73 萬噸。綜合 23/24/25 年預計食品卡新增需求量為 155 /175/ 197 萬噸，預計 23-25 年行業內將新增 165/30/91 萬噸產能，但總體需求增速大于供給投放速度，預計 食品卡行業存在一定景氣度。

特種紙行業：下游需求分散，應用場景多元化

1）熱轉印紙： 2011-2021 年熱轉印紙產量從 10 萬噸增長至 23 萬噸，11-21 年 CAGR 為 8.5%。下游服裝紡織行業為夏季旺季積極備貨帶動轉印紙需求回暖。 同時下游數碼印花成長空間巨大，有望帶動上游熱轉印紙穩步增長。熱轉印紙行 業競爭格局優異，CR3 為 80%且未來新增產能有限，預計行業供需格局保持優 異；2）熱敏紙&無碳紙： 2013-2020 年中國熱敏紙產量從 25 萬噸增長至 53 萬 噸，13-20 年 CAGR 為 11%，快遞物流、零售、博彩等需求逐步恢復，且電商直 播消費習慣持續深化，有望帶動上游熱敏紙增長；無碳紙市場受到無紙化沖擊逐 年下降。3）不干膠：2021 年中國標簽印刷市場產值 570.8 億元，16-21 年 CAGR 為 7.92%。標簽印刷下游需求主要分布在食品飲料、運輸物流領域，分別占比 44%、47%，2023 年終端消費復蘇帶動上游不干膠標簽市場規模持續成長。

公司：差異化產品定位，研發注入新動能

2）差異化高端定位，品牌效應突出。公司生產的液包產品是利樂的國內主要供 應商及麥當勞亞太區唯一供應商；煙卡在國內高端煙草包裝領域中占據主導地 位；熱敏紙在體彩、福彩領域廣泛應用。2）公司研發投入領先行業，涂膜實現 產研突破。在碳纖維紙、反滲透膜基材等新材料的研發上持續加大力度，率先推 出改良型數碼白墨燙畫膜，并在水溶性膜、數碼裝飾面膜等新產品的研發中試領 導創新方向。

漿價超預期下跌，盈利彈性有望釋放

23Q1 漿價超預期下行，預計 H2 弱整理為主。終端需求復蘇較為平淡，近期紙廠 補庫較為積極、現貨價格略反彈，但 Arauco 與 UPM 合計超 360 萬噸闊葉漿帶來 較大供給沖擊，判斷 H2 漿價震蕩走弱為主。2023E 假設漿價下降 5%-30%，產 品均價下降 1%，在其他條件不變的情況下，對應 23E 毛利率可達 15.37%至 21.52%（提升 1.16pct 至 7.30pct）；對應 23E 凈利率可達 5.85%至 11.49%（提升 1.06pct 至 6.70pct）。