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策略專題研究：A股進化論，全面注冊制后的生態再審視。全面注冊制后的首季度（23Q2），A 股在供給/需求/交易端三大維度呈現六 大邊際變化。供給端： A 股新舊資產加速更迭；AI 賦能新經濟/硬科技發 展，硬科技化進程加速；民企含量（自由流通市值占比，下同）略波動， 近期或迎政策關切。需求端：公募指數化投資比重提升加速，主題型 ETF 或為核心驅動力，公募降費+機構化程度加深的長期趨勢下指數化投資或迎 發展良機。交易端：滬深 300 年化波動率接近成熟市場，A 股換手率回 落；IPO 首發表現進一步市場化。7 月政治局會議首提“活躍資本市場”， 或從供給/需求/交易三維度協同發力，資本市場改革有望進一步深化。

政策透視：“活躍資本市場”或從供給/需求/交易三維度協同發力

十八大以來僅 4 次政治局會議提及“資本市場”，其中 19、20 年強調制度 建設，22 年側重“保障平穩運行”，23 年 7 月首提“活躍資本市場，提振 投資者信心”，或從供給/需求/交易三維度協同發力。供給端：引導提高直 接融資比例；貫徹《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，激發民營經濟活 力。需求端：完善資本市場制度，落實改革措施——規范私募發展、啟動 公募費率改革、研究制定《資本市場投資端改革行動方案》、釋放匯率預期 管理強信號，以穩定外資信心，引入中長線資金，推動 A 股機構化/國際化 /長線化進程。交易端：完善短線交易監管制度，維護資本市場交易秩序。

供給端：注冊制時代全面來臨，AI 賦能新經濟/硬科技發展

23Q2 A 股供給端呈現三大邊際變化。①鞏固全球第二大權益市場地位： 23.04 首批主板注冊制 10 支新股上市標志 A 股全面進入注冊制時代，二季 度 A 股上市公司數量穩步提升；②AI 賦能新經濟/硬科技發展：近期 AI 催 化不斷，大模型加速迭代/算力需求旺盛，驅動硬科技市值占比突破 35%， 新經濟含量近七成。7.6 世界人工智能大會召開、7 月政治局會議強調 AI 與先進制造業融合，新經濟/硬科技含量有望進一步提升。③“中特估”疊 加 Q2 經濟修復動能放緩背景下，民營經濟含量小幅回落，7.14 中央發文 明確“切實優化民營企業發展環境”，多措并舉促進民營經濟高質量發展。

需求端：指數化投資比重提升幅度較大，主題型 ETF 或為核心驅動力

截至 23Q2，中國公募指數化投資比重達 19.4%，提升至美國約 2010 年水 平（Q1：18.5%/08 年水平）。主題型 ETF 或為核心驅動力，“中特估”背 景下首批央國企 ETF 發行，AI 演繹下多家頭部公募密集申報算力基礎設施 主題 ETF，存量方面 TMT 類 ETF 份額/凈值增長均居前。向后看，7.8 證 監會發布公募基金費率改革工作安排，機構管理費率逐步走低或為長期趨 勢；隨機構化程度加深，主動投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，疊加 23 年以來 A 股資金面偏存量博弈，主動公募小幅跑輸滬深 300 指數，以 ETF 為代表的被動指數基金或憑借其低成本/高流動性迎發展良機。

交易端：23Q2 波動率進一步接近成熟市場、換手率回落、IPO 市場化推進

A 股交易端與供需端的“進化”同步發生。①波動率及換手率雙雙回落： 20 年以來滬深 300 年化波動率逐漸看齊成熟市場指數，截至 23Q2 滬深 300 與發達市場指數的相對波動率大幅回落至 4%（Q1：11%）；換手率回 落至 276%（Q1：301%），或與 Q2 海外流動性預期反復/經濟修復預期轉 弱有關。②IPO 市場化再推進，23Q1 主板注冊制開閘以來 A 股 IPO 區間 破發率增加至 19%，23Q2 進一步上升至 26%，或表征打新策略更加注重 資產質量而非高中簽率；首發表現更加接近正態分布，Q2 A 股首日漲跌幅 頻次高峰出現在-10-0%區間組別，環比 Q1 進一步向成熟市場形態靠攏。