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五洲特紙研究報告：短期盈利彈性充足，中長期漿、紙產能穩健擴張。二十年產業深耕，公司已成長為食品包裝紙領軍企業。公司于 2003 年進入特種紙 領域，經過 20 多年的產業深耕，目前已建成衢州、江西兩大基地、共 9 條產線，合 計產能約 137 萬噸，已成為國內食品包裝紙領軍生產企業、國內最大的格拉辛紙和 描圖紙生產企業之一，近 5 年公司營收復合增速達 26%。食品包裝紙與格拉辛紙是 公司兩大核心紙種，2022 年貢獻收入比重達 57%、25%。

特種紙細分紙種增速分化，食品包裝紙、格拉辛紙景氣度高。2019 年以來中國特種 紙行業整體產量增速回落至 2%左右，不同細分紙種增速有所分化，其中食品包裝 紙、格拉辛紙景氣度相對較高：①食品包裝紙：在終端消費需求增長的帶動下， 2015 年以來食品包裝紙行業規模實現相對穩健增長，2015-2021 年產量復合增速達 14%。展望未來，受益于“以紙代塑”滲透率的提升以及咖啡、新式茶飲等新興下 游需求的蓬勃發展，食品包裝紙行業有望維持相對較高的增速。②格拉辛紙：在下 游物流標簽、不干膠標簽等應用的帶動下，中國格拉辛紙行業快速成長，2018- 2021 年產量復合增速達 13%。當下快遞業務量仍然維持著接近 20%的增長，我們 預計快遞行業的發展將在未來兩年為格拉辛紙帶來 16%的需求增量。

中長期漿、紙產能穩健擴張，短期成本下行提升盈利彈性。經過多年產業鏈深耕， 公司已經進入了國內大部分重要優質客戶的供應鏈體系，在下游大客戶的需求量不 斷攀升的背景下，公司有序規劃三大基地產能布局，我們預計 2022-2025 年公司特 種紙產量復合增速可達 28%。此外，公司積極向上游布局，江西 30 萬噸化機漿項 目有望于 2023 年四季度投產，自制漿線的投產有助于公司平抑原材料價格波動，提 升盈利穩定性。短期來看，年初以來紙漿價格快速回落至歷史低位，三季度開始低 價紙漿的集中入庫有望充分釋放成本壓力，同時下游需求逐步轉入傳統旺季、紙價 有望企穩回升，公司短期盈利彈性較為充足。