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百亞股份研究報告：全國化擴張迎來拐點，中長期成長動能充足！百亞股份：國產衛生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云貴陜”核心五省，并致力于將“自由點”品 牌從西南推向全國。2022 年推出“大健康”爆品系列，產品基本盤迎來蛻變；電商快速起量，2023 年在抖 音平臺實現彎道超車；2023 年 6 月組織架構&戰略打法重新調整，外圍省份有望快速起量，全國化擴張迎 來拐點。產品基本盤蛻變+電商彎道超車+外圍市場戰略打法重新調整+進取的管理團隊，百亞自由點品牌份 額有望加速提升，中長期翻倍增長可期。

衛生巾行業：消費升級驅動片單價提升，看好國產二線品牌崛起。據歐睿統計，2022 年我國衛生巾市場規 模 991 億元，同比增長 2.4%，市場擴容主要受益于片單價提升，2017-2021 年片單價 CAGR 為 4.1%， 2021 年提升至 0.81 元/片。競爭格局方面，外資品牌仍占主導地位，行業 CR5（僅“七度空間”為國產品 牌）市占率為 34.6%。近年來，國產二線品牌（如百亞“自由點”）成功推出爆品、借助電商彎道超車，市 場開拓更加進取，份額持續提升，2022 年自由點市占率為 1.7%，位列第七。

產品：打造“大健康”爆品系列，產品升級推動盈利改善。產品持續打磨，尤其 2022 年中推出的“大健康” 系列，是產品研發思路發生調整的象征，開始以美妝思維推新品，重視產品的高顏值+功效成分。“大健康” 系列更有“賣點”，對“拉新”起到較大助力，同時定位中高端，大健康片單價為 1.2-1.8 元/片，傳統系 列片單價為 0.8-1.0 元/片，產品結構升級推動毛利率提升，2023H1 公司毛利率為 47.6%，同比提升 4.3pct。

渠道：電商助力彎道超車，線下新老渠道多元布局。1）電商：2023H1 電商收入同比增長 71.7%，電商肩 負銷售+品宣雙重作用，公司重視電商發展，在抖音排名躍升至第一。伴隨持續加大投入，電商收入有望延 續高增，同時規模效應下未來有望釋放利潤彈性。2）線下：公司積極順應渠道結構變化，在布局傳統商超 的同時，積極開發校園店、CVS（便利店）、O2O 到家業務等新渠道，觸達更多消費者，助力市場開拓。

市場：組織架構&戰略打法重新調整，全國化擴張迎來拐點。1）核心市場：2022 年核心五省收入占比 56.7%， 公司在核心五省優勢顯著，川渝排名第一、云貴陜排名第二，且份額仍在提升，核心市場有望維持穩健增長。 2）外圍市場：2022 年外圍市場收入占比 12.2%，23 年 6 月公司進行組織架構調整，將“廣東、湖南、河 北”獨立出來重點開拓，并派駐原核心市場的優秀銷售團隊，戰略打法、資源投入等更加聚焦。在“大健康 產品賣點+優質經銷商+終端利潤空間+團隊協助做動銷”組合拳下，外圍市場擴張有望迎來拐點。

中長期空間測算：翻倍增長可期。經測算，預計2027 年百亞衛生巾收入為45 億，總收入為47億，2022-2027 年收入 CAGR 為 23.8%；規模效應下電商、外圍市場高盈利修復彈性顯現，2027 年凈利潤為 6.5 億， 2022-2027 年利潤 CAGR 為 28.3%。