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機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展后的思考：A股市場(chǎng)本就是包羅萬(wàn)象的。 投資者自身的反思，更多是一種修行；而旁觀者的反思，更容易看清全局，我們力求客觀。

對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，這也是一次方法論拓展的契機(jī)：1. 梳理機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展脈絡(luò)，總結(jié)核心邏輯，觀過(guò)去知未來(lái)。2. 從市場(chǎng)漲跌判斷過(guò)渡到 機(jī)構(gòu)投資者賺錢(qián)效應(yīng)的判斷。3. 把機(jī)構(gòu)賺錢(qián)效應(yīng)，資金供需和機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)力量變化，市場(chǎng)風(fēng)格判斷關(guān)聯(lián)在一起。以此為基礎(chǔ)，我們 可以構(gòu)建前瞻推演資金供需變化的框架；也可以推演機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)力量變化，以佐證市場(chǎng)風(fēng)格判斷。

一、主動(dòng)投資是否創(chuàng)造價(jià)值？毫無(wú)疑問(wèn)是！三個(gè)最直接的證據(jù)。

經(jīng)過(guò)2022-23連續(xù)兩年調(diào)整，當(dāng)前對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言正是受質(zhì)疑最多，反思最集中的時(shí)候，但有些質(zhì)疑是沒(méi)必要的。主動(dòng)投資是否創(chuàng)造 價(jià)值？當(dāng)然是！這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)。我們提供三個(gè)最直接的證據(jù)：1. 12Q4-23Q3，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，累計(jì)收益率高于中證全指。2. 經(jīng)風(fēng) 險(xiǎn)調(diào)整后收益率高于中證全指。3. 平均最大回撤低于中證全指。

二、公募深入踐行“有質(zhì)量成長(zhǎng)投資”，這種選擇的合理性：小市值、成長(zhǎng)和盈利質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)，相對(duì)收益勝率最高，是領(lǐng)漲概 率最高的因子，但卻是擇時(shí)勝率較低的因子。但當(dāng)其他投資者的選擇與公募趨于一致，A股多樣性就受到了影響，一些調(diào)整便會(huì)出現(xiàn)。

我們基于高股息、價(jià)值、低波動(dòng)、小市值、成長(zhǎng)和盈利質(zhì)量六個(gè)“最佳因子”(選取收益率最高的分組作為因子取值，我們構(gòu)建的因子有 較好的單調(diào)性)對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者收益率進(jìn)行分解。不同的因子背后對(duì)應(yīng)不同的研究模式。

公募主動(dòng)權(quán)益是深入踐行“有質(zhì)量的成長(zhǎng)投資”的投資者，2017年之前風(fēng)險(xiǎn)暴露集中在小市值 + 成長(zhǎng) + 盈利質(zhì)量上，2017年之后小市 值因子暴露基本消失，成也核心資產(chǎn)，敗也核心資產(chǎn)。

公募主動(dòng)權(quán)益呈現(xiàn)這樣的特征是合理的，是目標(biāo)和約束，能力圈和市場(chǎng)客觀條件不斷磨合的結(jié)果：12Q4-23Q2，小市值、成長(zhǎng)和盈利質(zhì) 量是累計(jì)收益率最高，風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)；相對(duì)收益勝率最高，領(lǐng)漲概率最高的因子。同時(shí)，公募主動(dòng)權(quán)益做因子擇時(shí)的勝率并不高。歷 史因子調(diào)倉(cāng)勝率并未明顯高于50%，顯著低于私募總體。單因子擇時(shí)上，公募在價(jià)值和小市值上的擇時(shí)勝率較高，在高股息、成長(zhǎng)和盈 利質(zhì)量上的擇時(shí)勝率較低。公募在“有質(zhì)量的成長(zhǎng)投資”上打底倉(cāng)，在價(jià)值和小市值做戰(zhàn)術(shù)機(jī)動(dòng)，也是一種理性選擇。但2020-21年公 募規(guī)模擴(kuò)張基本建立在相同的底層策略和風(fēng)險(xiǎn)因子暴露上，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng) + 盈利質(zhì)量的暴露普遍增加。當(dāng)其他投資者的選擇與 公募趨于一致，A股多樣性就受到了影響，一些調(diào)整便會(huì)出現(xiàn)。

公募主動(dòng)權(quán)益Alpha創(chuàng)造，2016年開(kāi)始上行，2021年是峰值。2022-23年重新回落到負(fù)值。公募主動(dòng)權(quán)益Alpha創(chuàng)造與小市值因子收益 率負(fù)相關(guān)。

規(guī)模擴(kuò)張和超額收益不少時(shí)候是矛盾的。小基金相比于大基金，風(fēng)險(xiǎn)暴露更加靈活(小市值更高，成長(zhǎng) + 盈利質(zhì)量更低)，Alpha創(chuàng)造更 高。頭部基金公司在投研能力和資源上的優(yōu)勢(shì)不言而喻，但當(dāng)規(guī)模系統(tǒng)性擴(kuò)張后，投研優(yōu)勢(shì)施展上難免遇到一些瓶頸，頭部基金公司相 對(duì)非頭部在Alpha創(chuàng)造上，并未體現(xiàn)出穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。