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華明裝備分析報告：細分賽道龍頭，著眼全球市場。國產分接開關龍頭，盈利能力優異。公司主要從事變壓器有載分接開關和無勵 磁分接開關的研發、制造、銷售和服務，歷經 20 余載已自主研發了多款分接開 關產品，其產品在全球近百個國家安全運行，成為各國電網和工業用戶主要選 擇的分接開關產品之一。截至 2023 年中報，公司主營業務中電力設備占比為 85%，其中主要為分接開關產品；此外還包括占比 9%的數控成套加工設備、3% 電力工程以及 3%的服務業務收入。公司綜合毛利率維持穩中有升，其中核心影 響因素為電力設備毛利率（即分接開關產品），由于分接開關行業相較下游變 壓器高度集中，且存在技術壁壘較高、對變壓器產品性能影響較大但成本占比 較低等特征，故而行業新進入者較少，行業毛利率較高。

電網景氣度回歸，海外市場加速開啟。從“十四五”電力系統建設周期來看， 影響電源投資強度的主要是用電量增長態勢，影響電網投資投放的系統因素主 要是電力供需形勢與新能源消納情況。我們預計 2023-2024 年用電量增速有望 分別達到 6%/5%；用電量穩步增長預期下，我們判斷電源投資有望延續深化新 能源滲透、補足泛基荷電源建設的狀態，保持適度超前建設，預計電源投資在 2023-2024 年有望分別增長 20%/10%；在此基礎上，考慮到新能源持續滲透預 期，我們預計電網投資在 2023-2024 年有望進入逐步提速階段，系統運行壓力 可能倒逼建設投資在 2024 年進一步提速——預計 2023 年電網基本建設投資完 成額有望同比增長 5%，2024 年同比增長 5-6%。對于國內設備企業來說，海外 市場增長潛力較大，疊加能源轉型、地區沖突等一系列因素，海外部分區域市 場需求向好。

發揮技術優勢，深耕全球市場。分接開關影響電力安全，技術壁壘較高，但市 場空間有限，行業內參與者較少。國內主流技術來源于對 MR 的技術引進，經 過 30 年發展，公司憑借自身的技術、生產和經營管理優勢，疊加在上海的人才、 區位優勢，搶得先機，形成規模優勢和正向循環，在行業內鞏固領先地位。公 司是國內唯一擁有兩大全產業鏈生產基地的分接開關制造企業，自 2018 年并購 國內最大競爭對手之后進一步確立了國內第一、全球第二的細分市場地位；公 司擁有基材采購、零件加工、成品組裝等全產業鏈整合和生產能力，以確保交 付的產品質量可靠、穩定性高，和降低生產成本。目前近 80%的零部件通過自 主設計并加工完成，并自行設計了專用的數控設備，以提高零部件的總體加工 精度。2023 上半年，公司海外產品營業收入 1.25 億元，同比增長 166.28%。 公司目前正逐步具備海外品牌影響力和本土化服務團隊，以俄羅斯市場為先導， 加速拓展海外市場，有望為公司未來增長提供進一步的發力空間。