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城中村改造系列專題報告：城改矢在弦上，大有所為。棚改有效拉動投資銷售，改造模式實現閉環。上輪棚改 2005 年起步于遼寧， 2008 年開始進入全國推廣階段，并于 2014 年發力于貨幣化安置政策，2018 年后隨著貨幣化政策的退坡而步入尾聲。發力階段的五年間（2014-2018）， 全國實際執行棚改住房套數共 2912 萬套，我們測算，貨幣化安置共拉動約 8.2 億㎡銷售面積，較寬口徑下共約拉動 16.3 萬億的開發投資與上下游產 值。上輪棚改的資金鏈路清晰，PSL 與專項債先后發揮了重要作用，且因棚 改期間行業基本面上行，多方利益得到保障，棚改模式得以實現閉環。

城改政策高度定位，自上而下，聚焦核心城市。2023 年以來，城中村改造 工作屢次被中央提及，其中 2023 年 4 月的政治局會議將城中村改造項目首 次單列，提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”，初步釋放政策 信號，城改的戰略高度與重要性提升。政策目前覆蓋 21 個超大特大城市， 但考慮到人口規模并非政策關注重點等因素，我們認為后續覆蓋城市有望 擴圍至 35 城。地方層面積極響應中央號召，其中廣州、深圳、天津、成都 等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。

城改或采取“做地”模式，可行性較高。行業下行周期之中，“一二級聯動 開發”或存多道難題，主要為：①市場參與土地一級整備意愿較弱；②利益 難平衡，改造進度緩慢；③實施主體資金承壓，改造進度停滯。本輪城改中， 中央強調凈地出讓，意味著本輪城改或將采取“做地”模式，該種模式之下， 國企將主要負責土地一級整備，民企積極參與土地二級開發，鑒于“做地” 突出公益屬性，且不服從表決方案的拆改戶可被強制執行，以及國企資金較 為充裕，我們認為“一二級聯動開發”模式于當下所面臨的難題有望被“做 地”模式逐一解決，“做地”模式可行性較高。

城改安置或以房票為主，定向去化庫存。截至 2023 年 10 月，全國住宅現 房庫存累計 3.1 億㎡，達近 6 年最高水平，庫存亟待下降。而房票安置作 為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化 商品住宅存量庫存，助力房企銷售回款。且鄭州、青島等超大特大城市已明 確將推行房票安置，我們認為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。

城改資金來源或仍以政策性資金為關鍵，社會資本發揮重要作用。根據《廣 州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》內容，本輪城中村改造 具體資金來源包括政府專項借款與專項貸款、改造專項債、社會資本等。其 中，除了政策性資金外，如《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造 的指導意見》中提到的鼓勵和支持民間資本參與，我們認為社會資本將成為 城中村改造的有生力量。