UBER深度跟蹤報告：核心業務進展順利，利潤有望持續釋放.pdf

UBER深度跟蹤報告：核心業務進展順利，利潤有望持續釋放。報告緣起：公司業務調整進展順利，被納入標普 500 指數。經歷 2021-2022 年 美國宏觀經濟的波動、公司內部業務的調整之后，公司各條業務線逐步進入到 收獲期，財務層面亦迎來大幅改善。收入層面，2023 年前三季度，網約車收入 增長超過 35%，外賣業務保持雙位數以上增速。利潤端，前三季度公司整體的 經調整 EBITDA 達 27 億美元，公司指引四季度經調整 EBITDA 達 12 億美元， 距公司在 2022 年投資者日預計的 50 億美元經調整 EBITDA 逐步接近。此外， 公司在近期被納入到標普 500 指數，預計將帶來增量被動資金配置。

行業現狀：滲透率仍有提升空間，行業格局逐步明朗。經過過去兩年的持續優 化，北美網約車行業整體已經進入到穩定增長的階段。根據 Uber 數據，2022 年底北美地區網約車的滲透率僅 3.7%，雖然相較 2019 年有小幅的回落，但橫 向對比來看，3.7%的滲透率遠低于英國、澳大利亞等發達國家，整體滲透率仍 有提升空間。格局層面，截至三季度 Uber 的市占率已經提升至 70%以上，行業 整體的格局相較 2021 年大幅改善。外賣市場，根據 ECDB 的預測，2024 年行 業整體增速將達到 18%，但雜貨配送的增速將超過 20%。格局上，當前北美外 賣配送市場基本形成了 Doordash、Uber 兩家主導的形勢。我們認為，隨著行 業格局的逐步穩定，相關公司的競爭投入料將縮減，相關企業的利潤提升有望 加速。

公司策略：提升用戶粘性與協同，提升運營效率。用戶流量維度，2021 年 Uber 推出新的會員激勵計劃Uber One，將網約車和外賣配送業務進行了深度的融合。 截至 3Q23，Uber One 的訂閱用戶達 1500 萬人，貢獻了約 30%的 Gross Booking，其中貢獻公司北美地區近 40%的外賣 GMV。運力供給側，Uber 同樣 在產品層面進行革新，通過發布出租車、UberX 、Reserve、Hailables、Uber for Business 、Shared Rides 等產品，擴大司機來源，補充不同價位段、應用場景 的用車需求。截至 3Q23，公司新業務的訂單額達 60 億美元。另一方面公司持 續提升對司機的激勵，單季度激勵開支 160 億美元，整體司機數量超過 600 萬， 供給側的活躍度持續提升。在 UE 側，后續司機激勵的逐步優化、廣告業務的持 續增長（3Q23 年化收入 6.5 億美元）、新能車帶來的固定成本回落等，料將帶 動利潤的上行，整體效率仍在持續提升。

估值定價：聚焦利潤提升帶來的投資機會。從北美大型互聯網公司的情況來看， 雖然受 AI 發展、宏觀經濟韌性等的驅動，整體表現突出，但主要公司的估值基 本處在過去五年的估值中樞位置。對 Uber 而言，隨著利潤的逐步兌現，近期其 EV/EBITDA（2024E）亦逐步提升至 12x，背后反映的是公司穩定的利潤改善 路徑以及財務質量的持續提升。考慮到網約車、外賣本身成長性存在差異，我 們在對兩大業務進行估值時參考其業務的成長性，給予不同的估值倍數，以反 映其業務差異。同時，考慮到公司本身投資頭寸的價值（約 50 億美元），亦能 為公司估值帶來一定支撐。