攜程集團研究報告：打通國內外出行閉環，龍頭邁向全新發展周期.pdf

攜程集團研究報告：打通國內外出行閉環，龍頭邁向全新發展周期。海外先行放開，2022年7月我們發布歐美在線旅游龍頭跟蹤報告中提及“線上滲透加速，出行放開時歐美OTA龍頭基本面預 計好于行業整體，股價行情可先于業績復蘇實現較快反彈”。對應到國內龍頭的思考，2023年3月，我們發布攜程集團深度報告，在國 內在線旅游行業滲透率提升及散客化出行趨勢下，我們看好龍頭全年國內業務更顯著的復蘇彈性以及公司效率改善對盈利能力的提振。 從2023年國內出行產業鏈公司實際驗證看，OTA板塊龍頭公司業績提升領先，攜程集團股價也錄得顯著相對收益。2024年3月，我們觀 察歐美OTA龍頭2023年（即2021年逐步放開后的第二年）在跨境復蘇下業績的強勢兌現，并撰寫在線旅游龍頭行業專題二，再次提示 國內OTA賽道的核心投資價值，重點看好出境游邊際高景氣及行業競爭格局趨于平穩下龍頭公司的增長彈性與利潤率表現。年初以來攜 程集團-S股價漲幅已接近50%，在出行鏈中顯著領漲。

攜程集團：二十五年磨一劍，對標國際龍頭經營效能全方位優化，邁向國際擴張新周期。 公司深耕一站式旅行服務，2023年GMV為1600億 美元（Booking為1506億美元），居全球首位。2023年公司強勢兌現國內游線上滲透提升、自由行散客化邏輯；2023Q4/2024Q1補償性需 求過后，公司仍然展現出良好的利潤率表現。對標來看進一步驗證，2023年Booking Non-GAAP凈利潤為攜程集團的3.0倍，而2019年為 4.7倍；2023年凈利率比攜程集團低3.3%，而2019年為高11.3%。我們分析核心來自國內經營生態改善，以及攜程自身營銷效率及人均產值 的綜合提升。立足當下，攜程美股股價接近歷史高點，而經營效能相比于此前進一步優化，正以積極姿態發力Trip.com海外業務擴張成長。

趨勢洞察：在線旅游行業經營生態較疫前已顯著改善 。從產業鏈看： 1）今年以來商旅需求復蘇仍漸進、提價難度不低，我們預計短期酒店 有動力獲取更多元渠道的休閑流量補給，考慮旅行社行業洗牌重塑尚需時日，OTA線上化滲透率有望持續演繹。2）國民休閑意識提升，旅 游供需更趨個性化、多元化，OTA平臺對需求的前瞻洞察與及時的產品供應契合行業趨勢，甚至直接參與地方文旅上游產品和營銷建設， 產業鏈價值進一步凸顯。從同業競爭看： 1）當前玩家更加重視各項業務盈利效率，國內行業競爭格局進入穩態平衡階段。2）旅游新時期 傳統供應鏈維護與履約基礎體系之上，對龍頭消費者洞察積累、供應鏈統籌與調整能力、流量轉化效率有進一步要求，先發者優勢突出。

成長展望：打通國內外一站式出行閉環，供應鏈與用戶延伸發揮有效協同 。短期出境游業務貢獻重要利潤彈性。 根據Fastdata，攜程集團 在線出境游市場份額近54%。我們估算2019年公司出境游業務收入占總營收約25%，經營利潤率接近30%預計較整體高10+pct，疫后利潤 率預計進一步提升。參考航班運力恢復節奏及文旅部對于出境游人次假設，我們估算2024年出境游收入從2023年恢復60%左右提升至85% 100%，進一步估算經營利潤增量約7-18億元。中線 Trip.com成長空間廣闊路徑清晰。海外Trip.com擴張迎來加速期，公司預計未來3-5年 將保持中兩位數增速。參考早期Booking依托歐洲良好行業環境、憑借最大化滿足上下游需求的模式，成就國際龍頭。聚焦攜程：1）中國 以外的亞洲市場空間寬廣，目前國際龍頭均有滲透，也有各自區域龍頭，但尚未發展至歐美OTA市場的集中度。2）公司十余年的出境游供 應鏈搭建與客服體系，及底層的流程、技術提供基礎。3）以中國市場經驗按圖索驥，交通錯位導流、一站式APP促轉化，前期先以性價比 打開市場，后續利潤率仍有望不低于國內。4）我國入境游市場大有可為，依托國內完善供應鏈，Trip.com服務海外用戶入境游有比較優勢。