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華鈺礦業研究報告：全球布局資源開采，金銻擴產成長可期。金銻高彈性標的，海外礦山投產進入高速成長期。公司主要聚焦礦產資源開發，目前國內 及海外均有資源并購及開發規劃。根據公司公告，塔鋁金業旗下康橋奇金銻礦規劃產能黃 金 2.2 噸，銻 1.6 萬噸，公司持有塔鋁金業 50%權益，2023 年 1 月康橋奇地表礦段采選 的首批金精礦運抵國內蘭州港，預期后續康橋奇金銻礦進入產能爬坡階段，公司有望進入 高速成長期。

全球銻供需持續趨緊，銻價高位延續。供給端：產量持續收縮，新增供給有限。根據美國 地質調查局數據，2021 年全球銻儲量約 197 萬噸，主要集中在中國、俄羅斯、玻利維亞、 吉爾吉斯斯坦等國家；2018-2021 年全球銻礦產量由 14.7 萬噸下降至 10.9 萬噸，產量下 降 25.9%。華鈺礦業旗下塔吉克斯坦康橋奇銻金礦于 2022Q2 投產，規劃產能 1.6 萬噸銻 /年，產能爬坡周期預計在兩年左右。需求端：光伏玻璃澄清劑拉動銻需求持續增長。焦銻 酸鈉是光伏玻璃澄清劑主要成分，根據測算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清劑銻需求分 別為 2.87 萬噸/3.45 萬噸/4.14 萬噸，CAGR 為 21.7%，拉動銻需求持續上升。供需： 2023-2025 年全球銻供需平衡分別為-2.02 萬噸/-0.87萬噸/-1.82萬噸，銻供需持續趨緊， 預期未來銻價長期向上。

美聯儲降息周期來臨，黃金價格上行支撐動力充足。從歷史數據看，黃金需求本質是保值 需求，金價與實際利率顯著負相關。2022 年 3 月美聯儲啟動本次加息，截至 2023 年 7 月共加息 11 次，累計加息幅度達 525 個基點，2023 年 12 月美聯儲公告將基準利率維持 在 5.25%-5.5%之間，這是今年 9 月以來美聯儲連續第三次暫停加息。我們認為 2024 年 美聯儲有望進入降息通道，另一方面根據美國勞工部數據，2023 年 11 月美國 CPI 同比增 長 3.1%，環比增長 0.1%，通脹仍處于高位。隨著美聯儲降息周期來臨，黃金保值屬性凸 顯，黃金價格有望獲得上行支撐。