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出版行業研究報告：再看國有出版，可攻可守，高股息顯防御價值，新業務創長期增量。所得稅影響：不必過分悲觀，頭部公司股息率或仍有性價比。23 年 10 月 23 日，財政部等三部門聯合發布《關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業 單位轉制為企業有關稅收政策的公告》，新版政策將免征企業所得稅范圍收緊 （僅限于轉制注冊未滿五年的經營性文化事業單位），這意味著絕大部分國有 出版 24 年起將恢復繳納所得稅，而增值稅優惠延長至 27 年 12 月 31 日。1） 所得稅稅率為多少？實際稅率尚未有定論，理論為 25%，但后續或有優惠措施 （包括地方政府減免/地方獎勵政策/創新科技企業認定等），實際或低于 25%。 2）所得稅-利潤敏感性分析：我們假設悲觀/中性/樂觀情況下有效稅率分別為 25%/20%/15%，24 年行業利潤增速有 5%-20%不等的下滑，但 25 年增速回升 至 5%-10%，估值已經過一輪回調消化。3）所得稅-股息率敏感性分析：假設 各公司后續分紅率不變，即使考慮稅率后，部分頭部公司股息率仍具備較高性 價比。截至 2024/2/26 收盤價，中南傳媒/鳳凰傳媒 24 年仍有 4.5%+股息率， 中文傳媒/浙版傳媒/南方傳媒股息率也具備一定性價比。此外，我們認為出版 公司大多在手現金充沛+主業穩定無需大量資金再投，后續有能力維持甚至繼 續提高分紅水平，不必對股息率過分悲觀。

再看主業：穩增長邏輯未被打破。教材教輔行業具備高行政壁壘+高穩健性等 特點。基于量價拆分，我們認為行業中期穩健性有望維持。1）在校人數：中 短期對在校學生數不悲觀，重點關注有人口流入優勢地區。出生率傳導至在校 人數變化具備時滯性，24 年在校學生數反映的是 06-18 年的出生率（11-17 年 為二胎生育高峰），在校學生數絕對值還處于增長階段。此外考慮到人口流動 因素，受益人口凈流入，經濟發達地區在校學生數韌性或更強。2）人均持有 量：關注結構性機會。①人均教材及評議類教輔持有量：由各地政府決定，量 具備較強剛性；②人均市場類教輔持有量：類似于必選消費，支出波動受宏觀 影響或更小；③建議重點關注人均持有量的結構性機會：一般年級越高，人均 持有量越多，二胎高峰階段出生的學生正在進入初高中階段，有望部分抵消 18 年及以后出生率帶來的小學入學人數的下滑。3）價：行業利潤空間穩定。① 收入端：教材及評議類教輔政府指導定價，遵循薄利原則；②成本端：主要由 印刷及紙張材料成本構成，紙張價格同樣穩定性較強。

新業務依舊值得關注，期待創增量及拔估值。出版公司現金流充沛，且擁有進 校渠道、學生流量等稟賦優勢，因此也積極嘗試及拓展多元化新業務，長期看 或有望創造除主業外新增長點并提供拔估值機會。當前部分公司積極布局 AI+ 教育（以 TO B/G 為主，主要布局進校產品+渠道分發，e.g.:南方傳媒、皖新傳 媒等）、文旅研學（山東出版、南方傳媒、中南傳媒等）、課后服務（中南傳媒、 南方傳媒等）等新業務，有望發揮出版公司優勢，盤活公司已有資源，建議積 極關注后續進展，期待長期創增量及拔估值機會。