煌上煌研究報告：卅載初心不改，奮進(jìn)嶄新征程.pdf

煌上煌研究報告：卅載初心不改，奮進(jìn)嶄新征程。醬鹵行業(yè)首家上市公司，“531”計劃下奮進(jìn)新征程?；蜕匣统闪⒂?1999 年，2012 年在深交所上市。上市后主要側(cè)重于穩(wěn)健經(jīng)營和內(nèi)部規(guī)范，12- 16 年，公司整體拓展步伐較緩，業(yè)務(wù)范圍集中于江西、廣東、浙江市場。 2017 年公司轉(zhuǎn)型升級：拓店速度加快、增加人員激勵（股權(quán)/期權(quán)激勵+管 理層持股）、提升品牌形象，厘清組織架構(gòu)等。同時在 2020 年制定 “531”長中期規(guī)劃，及“千城萬店”戰(zhàn)略布局。2021-2022 受疫情影響， 煌上煌單店收入受損嚴(yán)重，閉店率提升，“531”計劃進(jìn)程受阻。2023 年 開始，在行業(yè)緩慢復(fù)蘇的背景下，公司繼續(xù)推進(jìn)“千城萬店”戰(zhàn)略布局 （提出未來每年要開 2000 家+門店，用 3-4 年時間使得門店總數(shù)達(dá)到萬 店以上的規(guī)劃），并在產(chǎn)能布局&期權(quán)激勵方面為門店拓展提供支持。

看行業(yè)：集中度提升進(jìn)程中，關(guān)注需求恢復(fù)&成本壓力改善。從當(dāng)前發(fā)展 階段看，我們認(rèn)為雖然休閑鹵制品，規(guī)?；l(fā)展相對佐餐鹵更早、更快， 但行業(yè)當(dāng)前仍處于年集中度加速提升進(jìn)程中，頭部品牌仍持續(xù)提升門店覆 蓋率。從收入端看，2020-2022 年，受“疫情+經(jīng)濟(jì)壓力”影響，單店收入 不斷下滑，2023 年以來，復(fù)蘇進(jìn)程較緩，單店店效未恢復(fù)至 2019 年水 平。從成本端看：2021-2023Q1 鴨副成本壓力下，行業(yè)內(nèi)公司毛利/凈利端 承壓，2023 年 4 月達(dá)到歷史高點后，鴨副價格進(jìn)入下行趨勢，23Q3 開始 兌現(xiàn)至報表端，毛/凈利率向上彈性充足。

看公司：錨定初心，千城萬店戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。1）現(xiàn)狀：空白市場較多， 盈利能力仍有改善空間：江西/浙江/廣東市場，23H1 合計占比 84%，拓店 空間巨大，此外，我們認(rèn)為隨著公司門店布局不斷加密和新增生產(chǎn)基地投 入使用，規(guī)模效應(yīng)下，采購成本+配送成本有望下降，產(chǎn)能利用率有望提 升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空間；2）看對標(biāo)：我們 復(fù)盤了絕味 2010-2015 年的門店拓展歷程，認(rèn)為實現(xiàn)區(qū)域迅速擴(kuò)張的主要 原因有：1、供應(yīng)鏈先行；2、絕味加盟管理體系完善，拓店效率高（首年 拓展門店占比高；門店存活率較高，新區(qū)域閉店率基本在 10%以下）；3、 拓店環(huán)境良性，具備戰(zhàn)略遠(yuǎn)見；3）展望：我們認(rèn)為公司拓展方向清晰， “激勵+管理+產(chǎn)能”支持較充足。拓展方向方面，公司著重“老市場深耕 +新基地周邊的重點新市場拓展”。合作加盟商方面，公司重視大商合 作，提升拓店效率。激勵支持方面，公司 2023 年期權(quán)激勵中新開門店目 標(biāo)與千城萬店戰(zhàn)略一致，有望激發(fā)員工積極性。產(chǎn)能布局方面，當(dāng)前公司 已投產(chǎn)江西、廣東、福建、遼寧、陜西、重慶六大生產(chǎn)基地，并于 2023 年 9 月定增募資 4.50 億元，用于新建浙江+海南基地，為重點拓展市場的 配送和供應(yīng)提供了保障，同時節(jié)省物流成本。