興蓉環(huán)境研究報告：成都水務龍頭穩(wěn)健增長，2024年污水調(diào)價在即，長期現(xiàn)金流增厚空間大.pdf

興蓉環(huán)境研究報告：成都水務龍頭穩(wěn)健增長，2024年污水調(diào)價在即，長期現(xiàn)金流增厚空間大。成都水務龍頭穩(wěn)健增長，長期自由現(xiàn)金流增厚空間大。公司掌握成都優(yōu) 質(zhì)水務資產(chǎn)，延伸拓展固廢等環(huán)保業(yè)務，立足成都向全國擴張。2014- 2023 年公司歸母凈利潤復增 10%，成都財政能力強付費及時，2014-2022 年凈現(xiàn)比維持 1.5+。截至 2023H1 公司重要在建和擬建項目待投入 139 億元，待建造高峰過后，自由現(xiàn)金流增厚及分紅潛力大。

供水：成都及周邊用水具備增長潛力，成本優(yōu)勢突出盈利穩(wěn)定。1）量： 截至 2023H1 在建/運營產(chǎn)能比例為 24%。供水運營產(chǎn)能 334 萬噸/日， 其中成都市產(chǎn)能占比 87%，在建產(chǎn)能 80 萬噸/日。2022 年供水平均產(chǎn)能 利用率達 99.51%，隨著人口增長&經(jīng)濟發(fā)展，成都區(qū)域用水需求具備增 長潛力。2）價：依托豐富的運營經(jīng)驗+良好的原水水質(zhì)+有利的地勢條 件，噸水盈利穩(wěn)定。公司水廠初始投資及運維成本較低且管控有力， 2015-2021 年噸水毛利維持 1.1 元左右，毛利率介于 48~50%，2022 年噸 水毛利 1 元，較同業(yè)均值高 35%，長期保持穩(wěn)定且領(lǐng)先的盈利水平。

污水：本土+異地拓展成果頗豐，2024 年進入污水調(diào)價節(jié)點。1）量：截 至 2023H1 在建/投運產(chǎn)能比例 15%。公司污水運營產(chǎn)能 400 噸/日，成 都項目占七成，其中成都中心城區(qū) 230 萬噸/日，在建產(chǎn)能約 60 萬噸。 2011-2022 年污水處理量復增 9%，2020-2022 年成都中心城區(qū)污水項目 平均產(chǎn)能負荷率 91%，公司目前在建項目集中于成都，將匹配污水處理 需求的提升。2）價：2024 年成都中心城區(qū)污水調(diào)價在即，運營成本& 噸投提升有望帶動上調(diào)。2017 年以來公司污水處理均價呈上行趨勢，毛 利率穩(wěn)定在 40%左右，復盤歷史調(diào)價，新增資本投入及運營成本提升帶 來處理費調(diào)升。①運營成本：2020-2021 年單噸藥劑費復增 33%，單噸 折舊、人工、能源成本復合增速均超 20%，污水毛利率從 2020 年 40.20% 降至 2022 年 38.47%；②新項目噸投：2023H1 在建項目中有 3 個地埋 式污水處理廠屬于成都市中心城區(qū)特許經(jīng)營權(quán)范圍，預計將納入此次調(diào) 價考核內(nèi)。地埋式項目單噸投資超 1.5 萬元/（噸/日），約為常規(guī)項目單 噸投資的 3 倍。假設成都中心城區(qū)污水調(diào)價幅度在 5%~30%，暫不考慮 成本端變化，帶來的利潤增量較 2023 年歸母凈利潤的增幅為 4%~22%。