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興森科技研究報告：雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越。以PCB樣板為基石，全面布局高端精細線路制程。興森科技是國內規模最大的印制電路板（PCB）樣板、小批量板制造商，先后自主投 資建設IC載板、半導體測試板等項目，當下已成功完成從傳統PCB到高端半導 體精細化線路制程領域的延伸進階，公司PCB業務收入不斷增長，從2010年的 7.92 億元，增長至2022年的40.30億元，年復合增長14.52%，隨著2016年IC載 板產能投產，半導體收入占比穩步提升，2022年，半導體業務收入達到11.49億 元，占整體收入的21.46%。當前，公司在PCB樣板、高階HDI板、類載板、IC 載板等領域均有產能擴增，新的成長已蓄勢待發。

IC載板行業需求及競爭格局變遷：內資初登舞臺

IC載板主要應用于半導體封裝環節，其需求與半導體市場規模息息相關，自 2005 年以來，伴隨著全球信息技術的高速發展和智能終端的迭代升級，IC載板 出貨量基本保持逐年增長態勢，據Prismark統計，2022年，全球IC載板產值高 達174.15億美元。未來，AI與高速資料運算的需求的提升，有望帶動邏輯芯 片、以及相關2.5D/3D、HD-FO（High-density Fan-out）等先進封裝的需求，將 對FCBGA封裝基板（高階覆晶球閘陣列載板、也稱ABF載板）市場規模形成 有力帶動。

半導體市場和產業的遷移、以及封裝工藝技術的升級迭代，是推動 IC載板市場 格局變化的核心因素，當下我國在存儲芯片、射頻芯片、手機AP、CPU/GPU等 芯片應用領域正加速追趕；上游先進封裝領域與歐美企業有差距，但尚不算太 大。在此情況下，實現 IC 載板等核心原材料的本土配套至關重要，但在我國本 土，真正內資屬性具備載板量產能力的只有興森科技、珠海越亞和深南電路，初 登舞臺，要實現供應鏈的國產配套仍任重道遠。

第三次“再創業”：道阻且長，行則將至

若將公司成立以及2012年布局BT載板作為興森的前兩次創業，2021年開始布 局的ABF載板則可視為公司的第三次“再創業”。 對于堅持多年實現BT載板從 零到一，終見盈利希望的興森來說，在這一時點，敢于繼續向前更進一步，投入 大幾十億邁進高端ABF載板行業，是非常不容易的決定：在我國的ABF載板上 游，也即通訊、基站、伺服器、AI等芯片終端產業鏈還并不完備的基礎上，在 貿易戰的背景下，公司又要歷經一輪新的、難度更高的“摸著石頭過河”。 ABF 載板建設后的客戶培育期，產線設備稼動率不滿時的人工成本、折舊攤銷、費用 開支對公司整體業績都會產生負面影響，公司當下正積極引入新客戶，努力提升 產線稼動率與交付水平，隨著國內核心客戶訂單逐步釋放， ABF載板業務將扭 轉成為公司進一步成長的重要倚仗。