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通脹框架更新專題：“消失”的通脹，價(jià)格K型復(fù)蘇。上游大宗漲價(jià)、貨幣寬松等通脹升溫的基礎(chǔ)已具備，但兩者向終端價(jià)格傳導(dǎo)效率降低。全 球原油供給偏緊，國內(nèi)雙碳政策強(qiáng)化（節(jié)能>降碳導(dǎo)致產(chǎn)量收縮、需求上升），均將推動(dòng)上 游大宗漲價(jià)，此外央行層面貨幣操作已相對寬松。但通脹傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)兩大變化，其一是 中下游產(chǎn)能利用率下行、導(dǎo)致上游漲價(jià)難再有效帶動(dòng)中下游漲價(jià)，其二是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致商 業(yè)銀行信用派生不足，基礎(chǔ)貨幣高增但貨幣乘數(shù)走低，央行貨幣寬松更多導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)、 而非進(jìn)入實(shí)體拉動(dòng)通脹。CPI 波動(dòng)更多受非貨幣因素影響，后者包括替代效應(yīng)與收入效應(yīng)。

驅(qū)動(dòng)力走強(qiáng)但傳導(dǎo)不暢，價(jià)格因而呈現(xiàn)四大“K 型復(fù)蘇”。1）產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)分化：上游大宗 漲價(jià)、中下游跌價(jià)。2）終端驅(qū)動(dòng)分化：產(chǎn)能利用率下行令核心商品 PPI 走低，但終端需 求好于產(chǎn)能壓力，核心商品 CPI 走高。3）服務(wù)消費(fèi)群體分化：青年就業(yè)壓力令房租 CPI 走低，但并非以青年為主的核心服務(wù) CPI（非房租）走高。4）服務(wù)消費(fèi)場景分化：餐飲 CPI 走低，但旅游 CPI 走高。收入承壓、工作壓力加大后，旅游的“必需消費(fèi)”屬性增強(qiáng)。

上游大宗：海外國內(nèi)供給統(tǒng)一、通脹收斂。1）原油變局：全球原油低庫存+OPEC 歷史最 低份額。OECD 原油庫存處于十年新低，支撐高油價(jià)，但 OPEC 原油份額下滑至歷史最低， 減產(chǎn)難持續(xù)，后續(xù)核心在于美國何時(shí)增產(chǎn)，因此 OPEC 原油鉆機(jī)數(shù)高度錨定美國，原油供 需變化或在一年內(nèi)扭轉(zhuǎn)，今年高油價(jià)、明年低油價(jià)。2）雙碳加碼：中國雙碳任務(wù)更重， 執(zhí)行進(jìn)度慢于要求。中國升溫快于全球水平，雙碳路線也比其他國家更艱巨，執(zhí)行進(jìn)度慢 也促使今年“雙碳”政策加碼。3）抓手轉(zhuǎn)變：本次政策是控產(chǎn)量、增投資，不用于過往。 背景是從目標(biāo)完成來看，節(jié)能比降碳更重要。將導(dǎo)致國內(nèi)上游供給收縮，但需求分化。4） 總結(jié)：海外國內(nèi)供給再統(tǒng)一，通脹再收斂。海外原油庫存處于歷史低位，國內(nèi)煤炭庫存處 于歷史高位，后續(xù)原油供給有釋放空間，國內(nèi)大宗供給有偏緊壓力，國內(nèi)外供給或趨于再 統(tǒng)一，帶動(dòng)上游通脹收斂，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)油價(jià)前高后低、銅價(jià)上漲、煤價(jià)小漲、鋼價(jià)止跌格局。

下游傳導(dǎo)：產(chǎn)能壓力導(dǎo)致傳導(dǎo)受阻，下游跌價(jià)。1）傳導(dǎo)效率下降：上游價(jià)格難再明顯拉 動(dòng)中下游價(jià)格。2023 年以來下游價(jià)格持續(xù)弱于上游傳導(dǎo)幅度的現(xiàn)象，近年來首次出現(xiàn)。2） 原因：產(chǎn)能壓力轉(zhuǎn)向中下游，尤其是中游設(shè)備、下游行業(yè)，相應(yīng)令上游價(jià)格傳導(dǎo)受阻。3） 影響：若單純考慮大宗漲價(jià)影響，PPI 同比降幅早可收窄至 0 附近，但產(chǎn)能利用率下行相 應(yīng)拖累 PPI 同比-2.3 個(gè)百分點(diǎn)、導(dǎo)致 PPI 深通縮。4） PPI 展望：上游漲價(jià)、中下游跌價(jià)， PPI“K 型”復(fù)蘇。全年預(yù)計(jì)-1.1%，同比預(yù)計(jì) 11 月轉(zhuǎn)正，年底同比 0.9%左右。

CPI 需求側(cè)：貨幣傳導(dǎo)受阻后的“K 型復(fù)蘇”。1）剩余流動(dòng)性不足主因銀行信用傳導(dǎo)不暢， 而不是央行貨幣不夠?qū)捤伞?022 年以來剩余流動(dòng)性持續(xù)低于穩(wěn)定核心 CPI 所需要的力度， M2 與社融增速需至少高于名義經(jīng)濟(jì)增速 7-10 個(gè)百分點(diǎn)、才能有效拉動(dòng)核心 CPI。而在貨 幣政策傳導(dǎo)通脹機(jī)制受阻后，通脹變化更多由非貨幣因素驅(qū)動(dòng)，CPI 也進(jìn)入 K 型復(fù)蘇。2） 消費(fèi)品：核心商品 PPI 走弱，核心商品 CPI 回升。終端需求好于產(chǎn)能壓力。3）服務(wù)：房 租 CPI 走低、核心服務(wù) CPI 保持正常。“青年就業(yè)壓力壓制房租 CPI——虛擬房租 CPI 走低——服務(wù) CPI 走低”。4）旅游 CPI 高增，餐飲 CPI 下行。替代效應(yīng)、收入效應(yīng)兩方 面壓制餐飲 CPI，餐飲消費(fèi)被旅游替代，旅游 CPI 明顯高于疫情前，餐飲 CPI 低于疫情前。