大宗商品漲價對國內物價的影響分析.pdf

大宗商品漲價對國內物價的影響分析。中國面臨輸入性通脹風險。2025 年 10 月以來，中國PPI 環比連續5個月為正，物價低迷局面有所改善。從分行業視角出發，有色產業鏈對PPI 累計上漲貢獻率達113%，主要受有色商品漲價這一輸入性因素驅動。隨著伊朗局勢升級，原油運輸受阻及減產致使國際油價中樞上漲近四成。中國的原油進口依存度較高，繼有色之后，原油也將通過成品油定價和能化產業鏈成本渠道，給國內帶來輸入性通脹風險。

定性視角分析輸入性通脹傳導機制。將大宗商品漲價影響國內通脹的傳導路徑，拆分為三個環節，并逐一分析：一是大宗商品漲價向上游原材料的傳導，主要影響PPIRM；二是上下游產業鏈之間的傳導，主要影響 PPI；三是下游行業向終端零售的傳導，主要影響 CPI。

大宗商品漲價向上游原材料的傳導順暢。歷史數據顯示，國際銅價、油價與國內相關行業 PPIRM 走勢高度同步，這主要源于中國對有色和原油的高對外依存度。

上下游產業鏈之間的傳導過程中，受三個因素影響明顯。一是議價能力，以行業集中度作為衡量指標，發現除石化產業鏈上的化纖、石油加工業外，其余中游行業傳導能力較弱。二是終端需求，目前地產仍是最大拖累來源，預計短期內會繼續抑制原材料漲價在產業鏈內部的傳導。三是政策與市場預期，一定程度上能夠改變行業供需格局，但不確定性較大。綜合判斷，上游向中游傳導仍維持順暢，但由于政策層已開始對油價采取臨時調控措施，預計傳導幅度將有一定收窄。除個別行業外，中下游價格傳導普遍受阻。

下游行業向終端零售的傳導通暢程度，由終端需求強度主導。從統計角度看，由于PPI 和 CPI 的統計交集主要是工業消費品，CPI 中占比近四成的服務項，在PPI中沒有對應分項，因此會平滑大宗漲價向 CPI 的傳導。

定量測算大宗商品漲價對國內物價的影響。利用非競爭性投入產出表，通過情景分析設定國際油價、銅價漲幅，對大宗漲價推升物價幅度，以及物價月度走勢做預測。在不考慮傳導阻力的情況下，中性情景下預計年內油價中樞為100 美元/桶、銅價中樞為14000 美元/噸，PPI 同比全年中樞為 3.2%，CPI 同比全年中樞為1.8%。在考慮傳導阻力的情況下，中性情景下 PPI 同比全年中樞為2.2%，CPI 同比全年中樞為1.4%。

輸入性通脹會影響中國股、債市場。A 股短暫承壓，由于利潤分配向上游行業集中，有色、原油產業鏈的上游相對受益。從更長時間維度看，中下游行業的盈利改善有限，我們預計科技仍是全年主線。債市方面，近期國債收益率曲線呈陡峭化趨勢，市場較為關注貨幣政策是否會因通脹指標回升而收緊。從2019 年非洲豬瘟導致CPI 同比快速回升但央行降息的經驗來看，我們預計貨幣寬松基調將延續，資產荒背景下長端利率的上行空間也有限。