華利集團(tuán)研究報(bào)告：解析高盈利背后的競爭力.pdf

華利集團(tuán)研究報(bào)告：解析高盈利背后的競爭力。自上而下，看好2024年華利集團(tuán)訂單持續(xù)修復(fù)。隨下游客戶去庫拐點(diǎn)逐步 出現(xiàn)，23Q4紡織制造板塊營收同比順利轉(zhuǎn)正，24年以來延續(xù)修復(fù)趨勢、我 們繼續(xù)看好紡織企業(yè)訂單轉(zhuǎn)暖趨勢在年內(nèi)延續(xù)。華利集團(tuán)作為運(yùn)動(dòng)鞋代工 龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)、客戶結(jié)構(gòu)集中、合作粘性較高，有望直接受益于下游 客戶去庫結(jié)束后的訂單恢復(fù)。23Q1/Q2/Q3/Q4華利集團(tuán)營收分別同比 11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4如期恢復(fù)至雙位數(shù)增長水平；24Q1營 收同比+30.15%，復(fù)蘇趨勢較為明確。

自下而上，波動(dòng)環(huán)境下華利集團(tuán)保持穩(wěn)定高盈利。自下而上看，過去幾年 在波動(dòng)的外部環(huán)境下，華利集團(tuán)展現(xiàn)了突出的穩(wěn)定高盈利財(cái)務(wù)特點(diǎn)，17-23 年華利集團(tuán)凈利潤率均值13.8%、較同行（裕元/豐泰/鈺齊/志強(qiáng)）均值6.9% 高出6.9個(gè)百分點(diǎn)，且在此期間華利集團(tuán)凈利潤率水平保持穩(wěn)中有升趨勢， 其他同行利潤率則受訂單波動(dòng)等因素影響變動(dòng)較大。我們認(rèn)為其背后反映 了公司幾大核心競爭力（成本優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢），這也成為我們 當(dāng)前繼續(xù)重點(diǎn)推薦華利集團(tuán)的主要理由。

拆解盈利：毛利率、期間費(fèi)用率、凈利潤率均明顯優(yōu)于同行。通過詳細(xì)拆 解盈利指標(biāo)及同行對比，可知華利集團(tuán)在毛利率、費(fèi)用率和凈利潤率指標(biāo) 上均明顯優(yōu)于同行：1）毛利率：17-23年華利集團(tuán)毛利率均值24.9%，高出 同行（裕元、豐泰、鈺齊、志強(qiáng)）均值2.8pct；2）期間費(fèi)用率：17-23年華 利集團(tuán)銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率均值分別為0.98%/5.96%/0.09%，分別較同行 均值低4.23/1.40/0.34pct，三項(xiàng)期間費(fèi)用率指標(biāo)均低于同行；3）所得稅率： 在同行中位于中等水平，相對穩(wěn)定，非盈利優(yōu)勢來源。4）凈利潤率：17-23 年華利集團(tuán)凈利潤率均值13.8%、較同行均值6.9%高6.9pct。

成本、管理、客戶三大優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)高盈利。通過詳細(xì)對比細(xì)分盈利指標(biāo)，我 們總結(jié)華利集團(tuán)高盈利主要來自以下三大優(yōu)勢：1）成本優(yōu)勢：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+ 工廠布局帶來天然成本優(yōu)勢，同時(shí)成本結(jié)構(gòu)中可變成本占比較高、使得成 本控制更加靈活、毛利率穩(wěn)定性較高；成本優(yōu)勢進(jìn)一步帶來客戶報(bào)價(jià)優(yōu)勢、 有效節(jié)省銷售費(fèi)用。2）管理優(yōu)勢：公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股高度集中、從業(yè)經(jīng) 驗(yàn)豐富，嚴(yán)格動(dòng)態(tài)管理費(fèi)用+持續(xù)研發(fā)投入提升生產(chǎn)效率，公司管理費(fèi)用率 持續(xù)優(yōu)化、低于同行；3）客戶優(yōu)勢：華利集團(tuán)采取鞏固老客戶、拓展新客 戶的策略，新客戶合作放量有效平滑老客戶去庫周期下的訂單壓力、從而 使得盈利水平相對穩(wěn)定，與此同時(shí)新老客戶訂單擴(kuò)張下公司持續(xù)釋放新產(chǎn) 能、對提升整體生產(chǎn)效率、降本控費(fèi)亦有較大幫助。