裕元集團(tuán)研究報(bào)告：制造業(yè)務(wù)利潤(rùn)率回升，零售業(yè)務(wù)靜待客流改善.pdf

裕元集團(tuán)研究報(bào)告：制造業(yè)務(wù)利潤(rùn)率回升，零售業(yè)務(wù)靜待客流改善。裕元集團(tuán)：運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)業(yè)鏈上游制造、下游零售環(huán)節(jié)共同布局。公司于 1988 年成立，1992年在香港交易所主板上市。公司現(xiàn)為運(yùn)動(dòng)/戶外鞋與休閑 鞋制造商龍頭，創(chuàng)始人蔡氏家族1969年于中國(guó)臺(tái)灣進(jìn)入鞋履制造行業(yè)，迄今 為止，已有55年的鞋履制造經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，公司通過(guò)持股寶勝國(guó)際62.55%的 股份，開(kāi)展大中華地區(qū)運(yùn)動(dòng)、戶外及休閑用品零售及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，目前為國(guó)內(nèi) 第二大整合型運(yùn)動(dòng)、戶外及休閑用品零售平臺(tái)。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 78.90 億美元，其中制造業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)分別占比64.1%、35.9%；實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn)2.75億美元，其中制造業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)分別占比84.5%、15.7%。

制造業(yè)務(wù)：全球運(yùn)動(dòng)鞋履制造商龍頭，效率提升帶動(dòng)利潤(rùn)率向上。公司 為全球最具規(guī)模的品牌運(yùn)動(dòng)鞋和休閑鞋制造商，憑借整合產(chǎn)業(yè)鏈上游鞋材原 材料環(huán)節(jié)、領(lǐng)先的產(chǎn)品研發(fā)能力，保持行業(yè)鞋履出貨量第一。產(chǎn)能方面， 公 司1992年在印尼設(shè)立生產(chǎn)基地，1994年在越南設(shè)立生產(chǎn)基地，海外生產(chǎn)基 地布局完善，印尼與越南運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。客戶方面， 1979 年，公司與Converse、 Adidas 品牌開(kāi)展合作，1987年，與Nike品牌開(kāi)展合作，與兩大國(guó)際運(yùn)動(dòng)用 品公司合作超過(guò)40年。我們估算，公司在耐克和阿迪達(dá)斯的鞋履采購(gòu)份額分 別為11%、14%，為兩大品牌的核心供應(yīng)商。且客戶集中度處于行業(yè)適中水 平，對(duì)單一客戶依賴有限。成長(zhǎng)空間， 2024 年行業(yè)訂單恢復(fù)，預(yù)計(jì)全年鞋履 出貨量有望達(dá)到2.5億雙，同比增長(zhǎng)中雙位數(shù)以上，員工人數(shù)自2023年末觸 底后，連續(xù)三個(gè)季度回升，鞋履出貨量有望伴隨訂單需求旺盛、新產(chǎn)能投產(chǎn)， 實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。伴隨不斷精進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、優(yōu)化生產(chǎn)效能，對(duì)比友商， 公司利潤(rùn)率有進(jìn)一步提升空間。

零售業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)第二大運(yùn)動(dòng)用品經(jīng)銷(xiāo)零售商，靜待線下客流回暖。2001 年公司在中國(guó)開(kāi)展零售業(yè)務(wù)，主要為Nike、Adidas、Reebok品牌的分銷(xiāo)零售 業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)多年來(lái)的拓展擴(kuò)張，在大中華區(qū)已建立起一定規(guī)模的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。 目前，寶勝國(guó)際為國(guó)內(nèi)第二大運(yùn)動(dòng)用品經(jīng)銷(xiāo)零售商，截至2023年末，擁有直 營(yíng)門(mén)店3523家，營(yíng)收規(guī)模為200.64億元。疫情后，公司持續(xù)關(guān)閉線下低效 門(mén)店，提升渠道質(zhì)量，并且對(duì)存量門(mén)店進(jìn)行面積升級(jí)，300平米以上的大店 占比提升。但受到外部宏觀環(huán)境影響，同店銷(xiāo)售持續(xù)承壓，寶勝于2020年2 月正式推出微店，為線下直營(yíng)門(mén)店銷(xiāo)售貢獻(xiàn)持續(xù)提升，2023年泛微店銷(xiāo)售占 線下直營(yíng)門(mén)店銷(xiāo)售比重超過(guò)20%，占零售業(yè)務(wù)整體比重為13%。與國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)用品第一大零售商滔搏對(duì)比，公司毛利率基本在33%-36%區(qū)間波動(dòng)，滔搏毛 利率穩(wěn)定在40%以上，主要由于加盟門(mén)店銷(xiāo)售占比較高。寶勝與滔搏銷(xiāo)售費(fèi) 用率、管理費(fèi)用率水平接近。毛利率差異，導(dǎo)致寶勝經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低于滔搏， 疫情后，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為2%-4%區(qū)間，滔搏基本接近10%。但寶勝2023年、 2024年前九個(gè)月經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct， 經(jīng)營(yíng)效率有所回升。