農夫山泉研究報告：源自天然，品類引領.pdf

農夫山泉研究報告：源自天然，品類引領。包裝水和無糖茶雙賽道龍一，市占修復疊加茶飲持續高景氣。公司 核心品類在細分賽道具備優勢壟斷地位（占自然水7-8成份額、占 無糖茶5-6成份額）。1H24包裝水業務由于輿情事件首次出現下滑 和市場份額受損，公司于4-5月推出新品“綠瓶純凈水”，我們認為 這將進可帶來增量，退可阻擊競品，預計包裝水市場份額有望逐步 修復至輿情前水平。同時，茶飲以CAGR（17-23年）30%增速成為 公司第二增長曲線，1H24營收占比達38%，首次追平包裝水比例， 我們預計無糖茶行業規模將持續擴容，公司大單品“東方樹葉” 2024/25年收入規模預計達120/150億，或推動公司整體營收實現 CAGR（24-26E）14%增長。

品類定價權保障長期盈利能力，增長可持續性及穩定性優于同行。 基于先發優勢、壟斷地位、品牌溢價以及多重壁壘等因素，公司擁 有較強的品類定價權，紅瓶水零售價2元（競品1.5元），毛利率55 60%，明顯優于同行。綠瓶水增長的同時，紅瓶水近期動銷亦有所回 暖。3Q24以來茶飲行業價格戰中，東方樹葉是參與時間最短的品牌， 且目前動銷穩定，我們預計茶飲的經營利潤貢獻比例將持續提升 （2023年占34%）。受輿情以及競爭因素影響，我們預計2024年凈 利率或同比下修1.5pct左右至26.7%，即便如此，我們認為其長期 盈利能力未受到影響，相比同行其增長的穩定性和可持續性更強， 我們預測2025-26年利潤率或平穩維持在26-27%合理區間。

渠道、品牌、創新及水源地多重壁壘，競爭優勢顯著。公司終端網 點數達250萬左右且下沉市場覆蓋率近80%。公司前瞻性布局十二 大優質水源地，堅持水源地生產，高端品質結合廣告營銷構筑品牌 護城河。堅持品類創新引領，維持產品活力。