固收專(zhuān)題研究：產(chǎn)業(yè)永續(xù)債機(jī)會(huì)挖掘與風(fēng)險(xiǎn)防范.pdf

固收專(zhuān)題研究：產(chǎn)業(yè)永續(xù)債機(jī)會(huì)挖掘與風(fēng)險(xiǎn)防范。

核心觀(guān)點(diǎn)

2023 年以來(lái)利率中樞下移、機(jī)構(gòu)欠配持續(xù)，產(chǎn)業(yè)永續(xù)債被不斷挖掘，品種 利差趨勢(shì)下行，2024 年低息環(huán)境下產(chǎn)業(yè)永續(xù)債略有放量且長(zhǎng)久期供給增加。 展望 2025 年，信用資產(chǎn)荒邏輯仍難逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)永續(xù)債品種機(jī)會(huì)仍值得關(guān)注。 去年底利率快速下行，流動(dòng)性偏弱的永續(xù)債品種利差走闊，考慮到跨年后非 銀增量需求較多，可以關(guān)注產(chǎn)業(yè)永續(xù)債補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注有一定利差、景 氣度較高或穩(wěn)健的行業(yè)，如電力、交運(yùn)、有色、公用事業(yè)等。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī) 構(gòu)可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，但避免過(guò)度下沉。從永續(xù)債不贖回案例來(lái)看，建議規(guī)避 景氣承壓、經(jīng)營(yíng)惡化的弱主體，同時(shí)仔細(xì)甄別條款，規(guī)避“條款陷阱”。

產(chǎn)業(yè)永續(xù)債高等級(jí)、央國(guó)企發(fā)行為主

產(chǎn)業(yè)永續(xù)債可認(rèn)定為權(quán)益工具，有利于企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，因而高負(fù)債、 重資產(chǎn)行業(yè)對(duì)永續(xù)債較為偏好。目前發(fā)債主體以電力、建工、煤炭、綜合、 交運(yùn)為主，排名前五的行業(yè)存量占比達(dá)到 69.4%。歷史發(fā)行情況來(lái)看， 2018-2020 年三年降杠桿期間發(fā)行放量，21 年后受永煤違約、監(jiān)管收緊等 影響發(fā)行放緩，24 年低息環(huán)境下有所放量且“5+N”年長(zhǎng)久期供給增加， 截至 2024 年 12 月 27 日，產(chǎn)業(yè)永續(xù)債存量規(guī)模達(dá)到 23856.4 億元。存續(xù) 發(fā)行主體以高等級(jí)國(guó)企為主，AAA、AA+級(jí)占比分別為 94.4%和 5.0%，央 國(guó)企占比分別為 58.6%及 40.4%。

如何甄別“真假”永續(xù)債

“真假”永續(xù)債的判斷集中在“股債”性質(zhì)的判斷，股性較強(qiáng)的永續(xù)債展 期可能性更高，通常被認(rèn)為是“真永續(xù)”，而債性較強(qiáng)的永續(xù)債更接近一般 債券。影響永續(xù)債“股債”性質(zhì)的主要條款設(shè)置包括:1）重定價(jià)周期。重定 價(jià)周期越長(zhǎng)，不確定性越高，股性越強(qiáng)；2）利率跳升機(jī)制。跳升開(kāi)始周期 越晚，幅度越低，股性越強(qiáng)；3）基準(zhǔn)利率。基準(zhǔn)利率平均天數(shù)越高，與定 價(jià)時(shí)市場(chǎng)利率偏離越大，股性越強(qiáng)；4）次級(jí)條款。次級(jí)條款導(dǎo)致償付順序 靠后，風(fēng)險(xiǎn)增加，股性強(qiáng)；5）有回售條款的債性強(qiáng)；6）利息遞延條款。在 不觸發(fā)違約的情況下延期支付票息，增加了回報(bào)的不確定性，股性強(qiáng)。

從不贖回案例看永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)防范

產(chǎn)業(yè)永續(xù)債不贖回的案例主要包括主動(dòng)展期、被動(dòng)展期和違約三種類(lèi)型。主 動(dòng)展期通常由于跳息條款生效較晚、幅度較小或無(wú)跳息條款、市場(chǎng)利率下行 使得發(fā)行人融資成本降低。被動(dòng)展期則多因發(fā)行人基本面惡化導(dǎo)致融資困 難，此時(shí)容易出現(xiàn)債券違約。截至 2024 年 12 月 27 日，不贖回的產(chǎn)業(yè)永續(xù) 債共有 51 只，其中 37 只在行權(quán)到期時(shí)選擇展期，14 只直接違約，展期債 券中有 16 只后續(xù)仍然違約。產(chǎn)業(yè)永續(xù)債信用風(fēng)險(xiǎn)防范關(guān)注“違約+估值+條 款”三個(gè)維度，在基礎(chǔ)主體信用分析基礎(chǔ)上，還要避免條款陷阱、關(guān)注流動(dòng) 性風(fēng)險(xiǎn)等。

資產(chǎn)荒下關(guān)注產(chǎn)業(yè)永續(xù)債品種挖掘機(jī)會(huì)

利差回顧來(lái)看，資產(chǎn)荒是市場(chǎng)挖掘永續(xù)品種利差的主要驅(qū)動(dòng)力，高等級(jí)品種 利差受流動(dòng)性擾動(dòng)為主、滯后一般信用債波動(dòng)，低等級(jí)受信用風(fēng)險(xiǎn)影響較大。 2025 年從供需格局來(lái)看，信用資產(chǎn)荒持續(xù)，產(chǎn)業(yè)永續(xù)債供給增量有限，品 種溢價(jià)年前走闊，信用收益率低位下機(jī)構(gòu)加大品種利差挖掘，產(chǎn)業(yè)永續(xù)債品 種利差或壓降至歷史低位。考慮到產(chǎn)業(yè)基本面分化持續(xù)，期限利差、等級(jí)利 差低位震蕩，不推薦低等級(jí)下沉和弱行業(yè)挖掘，負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可適度中 高等級(jí)拉長(zhǎng)久期。重點(diǎn)關(guān)注有一定利差、景氣度較高或穩(wěn)健的行業(yè)，如電力、 交運(yùn)、有色、公用事業(yè)等產(chǎn)業(yè)永續(xù)債挖掘機(jī)會(huì)。