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美債與美元專題報告：高利率是否必然帶來強美元？我們在本篇報告中聚焦于 1970s 布雷頓森林體系瓦解以來的美元周期，重點研究 了三方面問題：一是探討了影響美元變動的長周期驅動力；二是對美元與美債的關 系進行了分析和歷史聯動回溯，并歸納總結出二者的組合決定框架；三是對當前美 元及美債表現進行了研判，并根據前述框架對美元及美債的未來走勢進行推演。

影響美元的長周期驅動力是什么？復盤 1971 年以來的美元牛熊，過去 3 輪美元熊 牛呈現出平均熊 10 年、牛 8 年的周期性特征。我們認為，在生產函數的視角下， 美元周期的長期驅動因素包括技術 A、勞動力 L、資本 K、資源 T 等，同時，國際 資金的長周期流動與這些長周期變量息息相關。從長周期的角度看，從供給側的生 產要素出發可以從根本上理解和把握美元變動的長期趨勢，即技術（A）/全要素生 產率（TFP）、資本（K）、勞動力（L）以及資源（T）等在全球范圍內的相對強弱 對美元周期形成了牽引。

美債與美元的聯合決定框架：美元周期的根本邏輯決定了，美國與非美經濟體經濟 基本面的相對強弱決定了美元指數大趨勢，在供給側生產函數的視角下，這種相對 強弱本質上是由全球范圍內生產要素的相對優劣勢決定的。但對于美債而言，尤其 是長端美債，其收益率定價中的預期短期實際利率、預期通貨膨脹、實際期限溢價 以及通脹期限溢價四因子反映的基本都是美國本國的情況，更多體現絕對變化而 非兩國的相對因素。美元和美債定價的這種本質差異決定了，兩者在歷史上并非總 呈現正相關的關系，雖然在長期內的大趨勢上保持一致，但中短期卻經常出現背 離，因此，高利率是實現強美元的重要支撐因素，但并非一定會帶來強美元。

美元與美債收益率的大級別背離在理論上更易出現在“美國經濟強于非美+美國經 濟弱/美聯儲降息”以及“美國經濟弱于非美+美國經濟強/美聯儲加息”這兩種宏觀 象限之下，經濟基本面的強弱取決于我們前文所強調的供給側的結構性強弱，即技 術（A）、資本（K）、勞動力（L）中哪些因素是關鍵變量，同時美聯儲的貨幣政策 亦是影響美債收益率的關鍵因子，即雖然美國經濟不強但美聯儲加息推升美債收 益率/美國經濟不弱但美聯儲降息壓降美債收益率。

“美元↓ + 10 年美債收益率↑”的情形一般出于兩種原因，一是美國經濟 弱，且存在其他經濟體具有明顯優勢，同時美聯儲進行加息（如 1978-1980、 1986-1988、2003-2006），這一情形常伴隨外生沖擊；二是美國經濟雖然沒 有太大問題，但表現仍然差于其他主要國家，同時在經濟韌性背景下美聯 儲進行加息（如 1993-1994）。

“美元↑+ 10 年美債收益率↓”的情形一般出于三種原因，一是美國經濟 強，且主要經濟體表現相對低迷，同時美聯儲降息（如 1992-1993、1995- 1998）；二是美國經濟強，且主要經濟體表現相對低迷，同時美聯儲不降息 但在預期影響下期限溢價回落（如 2014-2016），這一情形比較特殊；三是 美國經濟弱，但是外生沖擊導致非美經濟體表現相對更弱，同時美聯儲降 息（如 1981-1983、2000-2001）。此外，2008-2010 年這段歷史中美元與 美債相關性表現較為紊亂，但可以說明的是危機事件沖擊下，美元與美債 收益率的走勢極易發生分歧。