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有友食品研究報告：擁抱新渠道，老樹煥新顏。休閑泡鹵領軍品牌，四階段發展，走出平臺期。公司于 1997 年成立， 通過工業化方式讓源于川渝的泡椒鳳爪從餐桌走向休閑包裝食品，推動 了該品類的發展。復盤公司發展歷史，我們分為四個階段，分別是創業 期（1987-2005 年）、擴張期（2006-2019 年）、探索期（2020-2023 年）、 啟新期（2024 年至今），近來公司增強創新豐富產品矩陣，同時也積極 探索新的銷售渠道。2024 年下半年公司新渠道取得重大突破，營收增長 現拐點。

單品依賴和產品老化致公司處較長平臺期。公司主營依賴單品，且產品 和銷售區域較為集中，以致產品顯老化，另成本一直單邊上行對利潤率 亦有一定拖累。1）泡椒鳳爪作為公司核心大單品，其營收在 2021 年峰 值接近 10 億元（9.61 億），占比保持在 70%以上，2020 年以來公司非 泡椒鳳爪產品的占比從 16.5%提升到 20%以上。2）西南是公司的大本 營市場，占據半壁江山；但隨著省外市場的擴張，西南營收占比從 2017 年的 63%下降至 2024 年 1-9 月的 49%。3）公司凈利率走勢和毛利率走 勢有較高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期間處于上升期，2017 年達 到高點，此后開始回落。影響毛利率的核心因素是成本變動，雞爪采購 成本在 2015-2023 年期間基本都處于上行期，而 2017-2023 年期間公司 有 3 波提價，但未能較好的對沖成本影響，2024 年雞爪成本開始回落， 公司毛利率、凈利率開始觸底回升。

主動擁抱渠道變化，爆品破局，公司開啟成長新篇章。2024Q1-Q3 營收 同比增長 16.8%，凈利率也開始觸底回升。得益于公司推出新品脫骨鴨 掌在會員制商超迅速放量成為爆款，而且公司積極擁抱零食量販、抖音 等新興渠道。我們認為這是積極的信號，體現了公司戰略調整，創新正 反饋下公司有望突破 10 億元營收平臺，開啟成長新周期。1）從休閑零 食企業的發展規律來說，從 10 億元營收往 20 億元營收去跨越有較強的 可行性的。在該階段原有的細分賽道也已經站穩腳跟，現金流、品牌勢 能、渠道資源、產能、組織架構等各方面都已經有一定積淀，能夠支持 公司去開拓新的領域；同時該階段公司體量還不大，開拓新領域帶來的 增量效應對規模拉動作用非常顯著。同行中可參考甘源食品、勁仔食品 的案例，兩者均成功跨越 10 億元體量。2）公司有自上而下的變化去推 新品、擁抱新渠道，我們了解到，公司 2023 年、2024 年一直在做供應 鏈方面的升級，包括自上而下對于費用投放、市場推廣的態度也更加積 極。并且已經探索出來了具體的前進路徑，我們認為這是公司向上拐點 的開始。