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云鋁股份研究報告：綠電鋁全產業鏈布局優勢顯著，α+β雙共振凸顯長期投資價值。國內綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產業鏈五十余年。云南水電占比高，公司電 解鋁資產均在云南，是國內綠色鋁龍頭。公司前身云南鋁廠成立于 1970 年，深耕電解鋁行業 50 余年，生產經驗豐富。2018 年 11 月，中鋁集團 成為公司控股股東，中鋁集團業務鋁、銅、鋅、鉛業務均位居全球前列， 是全球有色金屬龍頭，實力雄厚。2019 年加入中鋁集團，背靠中鋁集團， 公司氧化鋁供應以及電解鋁銷售保障能力明顯增強，協同效應明顯。截至 2024 年 H1，公司已形成氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸，鋁合金及鋁 加工產品 160 萬噸，炭素制品 82 萬噸的產能規模。隨著國內電解鋁天花 板約束顯現，供應增速下降，行業利潤中樞上移，公司盈利能力增強。

公司鋁土礦等上游資源稟賦優異，綠色鋁盈利優勢顯著。公司鋁土礦資源 主要集中于云南省滇東南（文山州），根據中國鋁業 2023 年年報披露，文 山礦資源量 0.19 億噸，儲量 0.01 億噸，年產量 162.6 萬噸。經測算公司 鋁土礦自給率 51%，氧化鋁自給率 24%，預焙陽極自給率超 100%。另 外，截至 24H1，公司綠色能源占比超 80%，打造產品更強競爭力。縱觀 國內各省電價來看，2024 年云南電價處于低位水平，而云鋁股份依托云 南省豐富的綠色能源，享有較低的電價，云南單噸電解鋁電力成本較新疆 高 1272 元，較山東低 2740 元，公司具有較強的成本優勢。

電解鋁產能利用率有望穩步提升，需時刻關注云南電力供應情況。云南綠 色能源可開發總量超 2 億千瓦，居于全國前列。根據我們統計，2024-2030 年預計云南省將增加 860 萬千瓦電力，約 300 億千瓦電量，或緩解云南省 電力緊張情況。從云南電解鋁運行產能角度看，2024 年 10 月，云南全省 水電蓄能 300 億千瓦時，超過全省 1 個月的用電量，同比增加 43 億千瓦 時，存煤同比增加 51 萬噸，24Q4-25Q1 云南電解鋁或不采取限產措施， 公司電解鋁產能利用率有望穩步提升。

國內電解鋁供給剛性顯現，需求復蘇有望帶動鋁價上臺階。目前，國內電 解鋁運行產能 4400 萬噸左右，逐漸逼近 4500 萬噸產能天花板。從需求 端看，下游需求結構逐步由傳統行業向高端化市場轉型，傳統需求邊際企 穩，未來綠色發展將帶動電解鋁長期需求。除此之外，氧化鋁現貨價格自 2024 年年底快速下降，利潤逐漸向電解鋁轉移，鋁行業β屬性逐漸凸顯。