可轉債定價模型——考慮信用、退市及稀釋風險.pdf

可轉債定價模型——考慮信用、退市及稀釋風險。憑借“進可攻、退可守”的獨特屬性，可轉換債券已成為國內上市公司重要 的融資工具和投資者資產配置的核心品類之一。然而，目前可轉債市場仍面臨定 價模型適配不足、條款博弈復雜度高、信用風險加劇等挑戰，退市新規常態化背 景下，轉債退市風險亦不容忽視，轉債定價模型亟待完善。

柳樹模型

樹方法作為可轉債整體定價法中的一種，模型結構相對簡單、直觀，且靈活 性高。本文我們構建了可轉債柳樹定價模型，從模型原理來看通過離散馬爾可夫 過程近似布朗運動，與二叉樹相比模型結構相對更合理、定價效率更高。歷史市 場數據回測來看，柳樹模型定價因子顯著性及穩定性亦更高。

信用風險定價

模型計算轉債持有價值時，需將下一期現金流向前貼現，通過構建折現率模 型 ?? = ?? + ?? ∗ ??????? 來刻畫轉債信用風險： 評級調整：評級的角度，對中證隱含評級與外部評級取孰低。隱含評級同為 債項評級，多數情況下相比外評或更提前反映轉債信用風險惡化。參考與轉債調 整評級對應期限企業債即期收益率，確定信用利差 ???????； 償債概率模型：對于定價模型中不同節點現金流，其對應正股股價/轉債平價 不同，則其預期轉股/主體償債概率不盡相同，通過折現率模型中信用利差計入程 度考慮差異化的信用風險，計入程度使用預期償債概率 ??：采用與樹模型相同的 結構從末期節點向前逐層迭代計算，簡單來說，即在原始平價樹的基礎上構建一 棵“償債概率樹”。

轉股稀釋效應

轉股稀釋效應即考慮可轉債轉股（新增股份）使得公司總股本增大，每股收 益被攤薄導致股票價格以及獲得的轉股價值下降的影響。結合歷史強贖轉債樣本 數據來看，轉債轉股稀釋效應普遍存在；根據公司價值在轉債轉股前后不變原理， 計算稀釋效應，按總股本計量下的股價變動幅度與實際相對更接近。 加入轉股稀釋效應考慮后的轉債定價模型相比原定價或更為準確。模型定價 因子 IC、IR 值顯著提高，且歷史回測來看，定價因子低估組合表現提升顯著。

退市風險定價

除信用風險外，轉債實際還存在跟隨正股強制退市情形，退市新規常態化背 景下，對轉債潛在退市風險補充定價正當時。從純債角度，通過轉債違約、回收 率定價，難度相對較大，考慮從期權角度定價：在樹模型中結合交易類退市規則， 增加退市情形判定。 以搜特、廣匯轉債為例，加入退市風險補充模型定價結果更為合理。定價因 子 IR 值相比原定價明顯提升，因子組合收益及最大回撤亦有所改善。

轉債期權估值

當前轉債整體期權估值已修復至歷史中樞水平。以柳樹定價模型來看，目前 轉債整體估值偏差為-1.57%，小于 0 即整體市場價格高于理論定價。當前低估 轉債數量為 111 只，余額占比 30.13%。