中航成飛研究報(bào)告：殲擊機(jī)核心資產(chǎn)，重視迭代發(fā)展、前瞻布局、盈利彈性.pdf

中航成飛研究報(bào)告：殲擊機(jī)核心資產(chǎn)，重視迭代發(fā)展、前瞻布局、盈利彈性。國(guó)內(nèi)殲擊機(jī)核心主機(jī)廠，裝備放量提質(zhì)增效業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)。公司作為我國(guó)殲擊機(jī)研 發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、維修服務(wù)一體化基地，發(fā)展歷經(jīng)兩個(gè)階段：1）產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打 造軍民智能測(cè)控龍頭（2002-2023）。前身中航電測(cè)上市以來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，形成航空 軍品、傳感控制和智能交通三大核心業(yè)務(wù)。2）重組注入成飛集團(tuán)，聚焦軍機(jī)整機(jī)主 業(yè)（2023至今）。2025年1月，航空工業(yè)成飛成為全資子公司，新增航空裝備整機(jī) 業(yè)務(wù)。交易后2023年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)766.3/25.21億元（+10.7%/61.4%），得 益于聚焦航空主業(yè)、新舊業(yè)務(wù)協(xié)同、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

廣內(nèi)需空間：國(guó)內(nèi)五代機(jī)增補(bǔ)需求確定，成飛受益于型號(hào)列裝及系列化發(fā)展。1）型 號(hào)列裝：F-35項(xiàng)目自2019年全速生產(chǎn)以來(lái)已向本土交付700逾架，至2030年美五 代機(jī)占比將達(dá)4成，目前我國(guó)五代機(jī)占比為1.2%。殲-20作為我國(guó)戰(zhàn)略空軍發(fā)展重點(diǎn) 有望持續(xù)放量。2）系列化發(fā)展：F-35Block4引入75項(xiàng)升級(jí)提升綜合性能，殲-20S 作為升級(jí)型號(hào)有望打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。未來(lái)伴隨自貢無(wú)人機(jī)基地投產(chǎn)，公司有望憑借 無(wú)人機(jī)技術(shù)儲(chǔ)備，構(gòu)建殲-20與無(wú)人機(jī)協(xié)同作戰(zhàn)新體系。

長(zhǎng)周期盈利：帶量采購(gòu)、控價(jià)讓利以及改革增效，公司或?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)率的提升與周期性跨越。1）批量采購(gòu)：F-35項(xiàng)目通過(guò)BB合同批量采購(gòu)，采購(gòu)端實(shí)現(xiàn)Lot11-14平均成 本降低15%；供給端（主機(jī)廠）獲得按時(shí)交付率提升及長(zhǎng)期確定性訂單。2）采購(gòu)體 系優(yōu)化：低成本目標(biāo)促使產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值向?qū)W習(xí)曲線(xiàn)及強(qiáng)議價(jià)能力更強(qiáng)、成本控制更優(yōu)的 主機(jī)廠傾斜。3）內(nèi)部增效：洛馬公司通過(guò)人員結(jié)構(gòu)調(diào)整、非核心資產(chǎn)剝離以及定價(jià) 機(jī)制改革等增效手段，保證在軍費(fèi)低增速時(shí)期盈利能力的穩(wěn)中有升。目前成飛公司盈 利能力處在主機(jī)廠平均水平，有望通過(guò)多方面內(nèi)部改革持續(xù)挖掘盈利能力增長(zhǎng)潛力。

可持續(xù)收益：成飛前瞻性布局軍機(jī)維修及軍貿(mào)市場(chǎng)，遠(yuǎn)期增長(zhǎng)空間廣闊。1）航裝維 修：F-35維護(hù)費(fèi)用占全生命周期70%以上，大修企業(yè)掌握其中70-80%技術(shù)狀態(tài)。航 空工業(yè)長(zhǎng)飛是多型有/無(wú)人機(jī)航修保障企業(yè)，目前三代機(jī)已上批量，四代機(jī)大修已著力 開(kāi)展，有望受益于長(zhǎng)周期運(yùn)維后市場(chǎng)。2）軍貿(mào)開(kāi)拓：軍貿(mào)較內(nèi)需業(yè)務(wù)提供更高利潤(rùn) 率，洛馬公司海外營(yíng)收占比長(zhǎng)期維持35%左右。我國(guó)軍貿(mào)出口指標(biāo)占全球比例于2023 年達(dá)到8.4%創(chuàng)新高。成飛殲-7、梟龍及殲-10CE等軍貿(mào)機(jī)型已獲批量訂單，未來(lái)伴 隨國(guó)內(nèi)裝備競(jìng)爭(zhēng)力提升、軍工央企積極推動(dòng)裝備外貿(mào)發(fā)展，公司軍貿(mào)有望取得新突破。