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藥明合聯研究報告：全球ADCXDC一體化服務龍頭，商業化蓄勢待發。全球 ADC 與生物偶聯藥 CRDMO 領導者。公司是專注于 ADC 及更廣泛 XDC 的全 球領先 CRDMO，據沙利文測算，2022 年公司全球市占率達 9.8%，位居全球第 二、國內第一。受益于前兩大股東藥明生物和藥明康德在大小分子 CRDMO 上的技 術、人才和產能積累，公司業績高速增長：2020-2023 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 180%和 121%，24 年分別同比增長 91%和 277%。凈利潤加速釋放，主要 原因在于：1）ADC 賽道高速發展；2）作為行業龍頭帶來的獨特競爭優勢。

ADC 賽道火熱，外包服務景氣度高。 2024 年，全球 ADC 市場規模突破 130 億美 元，已出現 6 款重磅炸彈藥物。從中長期看，隨著后線治療向前線治療推進、與免 疫療法聯用拓展、其他適應癥探索及新藥上市， ADC 正走在全面取代化療的道路 上，市場規模有望在 2030 年達到 647 億美元（24-30 年 CAGR 高達 30.7%）；從 短期看，24 年以來一級市場融資明顯回暖，首次進入臨床的 ADC 數量再創新高， 拓撲異構酶 1 抑制劑等舊載荷研發熱情不減反增，新靶點、新載荷、新機制、新型 偶聯分子百花齊放，ADC 賽道持續火爆。另外，由于技術難度大，ADC 研發生產外 包滲透率達 70%，遠高于其他生物藥 34%水平，景氣度高。

全面一站式服務平臺，迎快速發展期。公司逐步打造全面一站式平臺，覆蓋生物偶 聯藥物、單抗中間體、連接子及有效載荷的發現、工藝開發與 GMP 生產全流程： 1）R 端，自研和合作并舉，不斷精進偶聯技術，豐富載荷和連接子工具箱；2）D 端，已在無錫基地實現 200 米同園區一站式生產，全面覆蓋 ADC 四大核心板塊，顯 著加速 ADC 項目從早期發現到 BLA 的全流程；3）M 端，按照計劃有序擴充全球產 能，新加坡基地將于 25 年底落地。2024 年，公司迎來首個商業化項目，隨著多個 項目進入 PPQ 和商業化階段，未來 M 端發展動能強勁。此外，24 年公司生產交付 XDC 分子 1360 個，整體項目占比高達 32.5%，有望成為新增長點。