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2025年中期策略：“再平衡”中孕育新機(jī)遇。中國 2025 年下半年宏觀展望

1. 復(fù)盤 2025 以來宏觀走勢：驚喜、挑戰(zhàn)與機(jī)遇

對(duì)比我們在 2024 年底對(duì)今年的展望，2025 年至今的宏觀走勢不乏驚喜，但也經(jīng)歷了一些超預(yù)期的 波動(dòng)。一方面，傳統(tǒng)周期走勢與我們此前預(yù)測大體一致：地產(chǎn)周期“磨底”， 內(nèi)需、尤其是消費(fèi)增長亦出現(xiàn)回暖跡象。但超預(yù)期的是，內(nèi)需減速帶來的價(jià) 格壓力緩解后，生產(chǎn)效率提升（成本優(yōu)化）的趨勢變得更為顯性化。 DeepSeek 等高科技企業(yè)點(diǎn)燃投資中國“工業(yè)化 4.0”的熱情，私有部門資 本開支、尤其在高科技領(lǐng)域的投資周期出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。同時(shí)，財(cái)政政策持續(xù) 發(fā)力。另一方面，在 4 月 2 日至 5 月 12 日的短短幾周，美中關(guān)稅水平經(jīng)歷 了“過山車”走勢，對(duì)美出口也從一度幾近中斷戲劇化地恢復(fù)至“有序減速”。 然而，特朗普 2.0“危中有機(jī)”，且在短短 4 個(gè)月間，美元走弱的大勢已現(xiàn) 雛形。美元走弱、油價(jià)下跌 均對(duì)全球流動(dòng)性帶來“增量”，放眼中長期，全球（包括中國）資產(chǎn)在過去 二、三十年間“超配”美元資產(chǎn)后有望走向“再平衡”、即尋找美元外的“安 全資產(chǎn)”。這為中國擴(kuò)大內(nèi)需，擴(kuò)容資產(chǎn)市場帶來了結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

2. 2025-26：多重“再平衡”進(jìn)行時(shí)

展望 2025-26 年，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外需間的再平衡、全球配置中美國/美元資產(chǎn) (超配后)的再平衡對(duì)中長期宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格走勢均有極為深遠(yuǎn)的影響。 我們維持今年實(shí)際 GDP 增長 5%左右的判斷不變，名義 GDP、尤其是名義 內(nèi)需增長有望比去年小幅回升，主要受地產(chǎn)、租金及國內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格降幅收 窄推動(dòng)。2025 年 2-4 季度的總需求增長路徑總體平穩(wěn)，但內(nèi)外需動(dòng)能轉(zhuǎn)換 加?。簝?nèi)需增長有望逐季回升。而外需對(duì)總需求的實(shí)際貢獻(xiàn)有序下降，但油 價(jià)大幅下跌可能推動(dòng)貿(mào)易順差擴(kuò)張。價(jià)格指數(shù)層面，油價(jià)和食品價(jià)格形成拖 累，但中下游物價(jià)和利潤率有望企穩(wěn)、局部回升。 除了周期自身的規(guī)律外，我們對(duì) 2025 中國增長“達(dá)標(biāo)”（5%）的預(yù)測也基 于對(duì)海內(nèi)外政策“基準(zhǔn)情形”的一些預(yù)判：① 美國對(duì)全球加征關(guān)稅水平在 15%左右，對(duì)華加征關(guān)稅在 30-40%之間；② 財(cái)政政策從此前實(shí)際偏緊的 立場轉(zhuǎn)向溫和寬松，全年中央+地方財(cái)政支出增長有望高于名義 GDP，廣義 財(cái)政政策多措并舉穩(wěn)增長；③ 貨幣政策小幅寬松，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息仍有空 間，但幅度較小；同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)發(fā)力，市場流動(dòng)性保持寬松。

3. 行業(yè)亮點(diǎn)：地產(chǎn)拖累退潮后，多重積極因素“顯性化”

首先,地產(chǎn)周期調(diào)整下半場,消費(fèi)傾向有望企穩(wěn)、回升,2025 下半年后服務(wù)消 費(fèi)回升的潛力更大。同時(shí),地產(chǎn)周期磨底、產(chǎn)能出清進(jìn)入“沖刺”階段、疊加人 民幣升值/資本回流的潛在敘事，中國大金融板塊重估值得期待。此外,來自 需求下行的價(jià)格壓力減弱后，生產(chǎn)力提升對(duì)成本優(yōu)化的推動(dòng)更為“顯性化” —高科技相關(guān)的資本投入有望加速，包括 AI，高端制造，高端醫(yī)療等領(lǐng)域。

4. 人民幣或?qū)⑸?，人民幣資產(chǎn)重估邏輯愈發(fā)明晰

美元走弱背景下，人民幣具有升值的動(dòng)力。我們 2025 年底美元兌人民幣匯 率的預(yù)測為 6.98，而人民幣兌一籃子貨幣的走勢基本持平。去美元化趨勢 下，人民幣資產(chǎn)和離岸人民幣資本市場將迎來重估和擴(kuò)容的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。