美債天研究報(bào)告：一文看懂美債投資者行為.pdf

核心觀點(diǎn)

作為美債研究框架系列的第三篇，本文重點(diǎn)從需求角度分析了美債投資者的 結(jié)構(gòu)特征、各類機(jī)構(gòu)購(gòu)買美債的行為邏輯并展望了 2025 年下半年美債需求 變化。國(guó)際投資者、廣義共同基金及美聯(lián)儲(chǔ)是美債市場(chǎng)的主要需求方，三者 合計(jì)持有比例常年超 60%。而不同類型投資者的購(gòu)債動(dòng)機(jī)與行為模式存在 顯著差異，如美聯(lián)儲(chǔ)以政策導(dǎo)向?yàn)橹鳌⒑Ｍ夤俜綑C(jī)構(gòu)側(cè)重匯率與金融穩(wěn)定、 商業(yè)銀行受存貸比和期限結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)等。展望 2025 年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)縮表 或接近尾聲，海外機(jī)構(gòu)在弱美元環(huán)境下減持動(dòng)力有限，商業(yè)銀行與養(yǎng)老金等 機(jī)構(gòu)的需求有望支撐美債市場(chǎng)，而居民與海外私人部門的配置意愿或受美股 收益與匯率對(duì)沖成本制約。

美債投資者概覽

分析美債也要做到知己知彼，了解參與群體是必修課。各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資 者累計(jì)持有美債超過(guò) 26 萬(wàn)億美元，其中海外和國(guó)際投資者是美債最主要的買 家，持有美債 8.6 萬(wàn)億美元，占比達(dá)到 33%；廣義共同基金在 2025 年年底 持有美債高達(dá) 5 萬(wàn)億美元，占比接近 20%；美聯(lián)儲(chǔ)是美債的重要買家，截止 2024 年年底，持有美債 3.8 萬(wàn)億美元，占比 15%左右。以上三類機(jī)構(gòu)持有美 債比例常年合計(jì)數(shù)在 60%以上，剩下幾類機(jī)構(gòu)按照持有數(shù)量的多少排序分別 是：個(gè)人投資者、商業(yè)銀行、州和地方政府、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。

各類美債投資者偏好和行為模式

1）美聯(lián)儲(chǔ)：政策導(dǎo)向，中長(zhǎng)債為主，買賣國(guó)債是資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)節(jié)的關(guān)鍵。 2）海外官方和私人部門：海外官方機(jī)構(gòu)購(gòu)買美債，更多基于匯率、貿(mào)易和 金融體系穩(wěn)定性等考量，購(gòu)債行為往往與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。海外私人部門購(gòu) 買美債主要是套息交易（carry trade）驅(qū)動(dòng)，獲取更高的票息是主要目的。 3）美國(guó)居民與對(duì)沖基金：居民購(gòu)債本質(zhì)是在美股和美債之間進(jìn)行選擇，存 在“追漲殺跌”特征；對(duì)沖基金們主要通過(guò)基差交易等方式參與美債市場(chǎng)。 4）商業(yè)銀行：存貸比與期限結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)，商業(yè)銀行購(gòu)買美債是從資產(chǎn)-負(fù)債的 角度出發(fā)，負(fù)債端存款規(guī)模是關(guān)鍵，資產(chǎn)端貸款和美債等證券資產(chǎn)形成競(jìng)爭(zhēng) 關(guān)系，因此關(guān)注貸款需求和利率曲線結(jié)構(gòu)。 5）養(yǎng)老金和保險(xiǎn)：資金充足率與股債平衡，主要是基于資產(chǎn)配置狀況調(diào)整 組合配置，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債比率升高時(shí)，養(yǎng)老金配置美債的動(dòng)能可能會(huì)有所上升。 6）共同基金與貨幣市場(chǎng)基金：采取不同的利率驅(qū)動(dòng)模式，共同基金購(gòu)債， 本質(zhì)上是反映投資者偏好的函數(shù)，往往滯后于長(zhǎng)端利率變化；貨幣市場(chǎng)基金 規(guī)模一般滯后于政策利率。

2025H2 美債需求展望

美聯(lián)儲(chǔ)有望在年底結(jié)束縮表，或至少結(jié)束對(duì)美債的減持。海外官方機(jī)構(gòu)在偏 弱美元的環(huán)境下，并沒有太多動(dòng)力減持美債以維持匯率穩(wěn)定，但美債安全資 產(chǎn)屬性弱化是最大擾動(dòng)因素。對(duì)海外私人機(jī)構(gòu)而言，美元貶值壓力可能是最 大風(fēng)險(xiǎn)，如果進(jìn)行匯率對(duì)沖，美債利率的優(yōu)勢(shì)就不再突出，甚至收益率不及 大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)居民方面，由于美股相對(duì)美債收益有望維持偏低正 值，居民可能仍不會(huì)系統(tǒng)性增持美債。商業(yè)銀行的美債需求可能受益于存款 穩(wěn)步增加+美債曲線陡峭化+潛在 SLR 放松。我們預(yù)計(jì)養(yǎng)老金與共同基金的 美債持有量將穩(wěn)定增加。