2025年中期大類資產(chǎn)配置報告：紅利資產(chǎn)從共識到分化的再審視.pdf

2025年中期大類資產(chǎn)配置報告：紅利資產(chǎn)從共識到分化的再審視。國內(nèi)宏觀：5 月宏觀數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)了結(jié)構(gòu)性修復(fù)的態(tài)勢。需求端，消費成為經(jīng)濟的壓艙石，在以舊換新等政策支持下，5月社會消費品零售總額同比增長 6.4%，核心CPI 同比上漲0.6%，印證了內(nèi)需的穩(wěn)固。供給端，工業(yè)生產(chǎn)總體穩(wěn)健，5 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 5.8%，高技術(shù)制造業(yè)引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)升級趨勢持續(xù)。然而，經(jīng)濟向好仍面臨挑戰(zhàn)。首先，工業(yè)領(lǐng)域需求不足，5 月PPI 同比下降3.3%，環(huán)比下降 0.4pct，反映出從消費回暖到中上游的價格傳導(dǎo)仍不順暢。其次，房地產(chǎn)市場調(diào)整仍在繼續(xù)。

大類資產(chǎn)配置觀點：基于經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，我們認(rèn)為權(quán)益市場的吸引力逐步超越債券市場。紅利資產(chǎn)作為底倉配置的價值依然存在，但過去較為籠統(tǒng)的紅利投資邏輯需要被重新審視。我們將紅利資產(chǎn)分為三大類：其中順 PPI 周期的上游資源類紅利資產(chǎn)，在工業(yè)品價格承壓的背景下尚處于逆風(fēng)期；而與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較低的公用事業(yè)類紅利資產(chǎn)，雖有防御價值但彈性或有不足；建議配置更能受益于本輪經(jīng)濟修復(fù)的“順周期”方向，即順CPI 周期的大消費板塊。此外，重點看好受益于中長期維度壞賬周期改善的銀行業(yè)。銀行的不良貸款率于 2020 年見頂回落，與壞賬率仍在惡化的美國銀行業(yè)相比，中國銀行業(yè)的估值存在修復(fù)空間。同時，以險資為代表的長期資金為板塊提供了有力的資金面支撐。

大類資產(chǎn)配置量化模型：基于通脹-增長、貨幣-信用雙維度及以中美VIX 為代表的市場情緒指標(biāo)，動態(tài)分配風(fēng)險預(yù)算，優(yōu)化風(fēng)險調(diào)整后收益。7 月風(fēng)險預(yù)算權(quán)重：權(quán)益（40%）、國債（15%）、商品（35%）、黃金（25%），推薦配置比例為股票13.95%、債券57.93%、商品13.66%和黃金 14.45%。和基礎(chǔ)風(fēng)險預(yù)算的配置比例相比，增加了股票、商品和黃金的配置，降低了債券的配置比例。