策略深度研究：“反內(nèi)卷”政策的配置含義.pdf

策略深度研究：“反內(nèi)卷”政策的配置含義。7 月 1 日中央財經(jīng)委員會第六次會議及《求是》刊再次強調(diào)“反內(nèi)卷”， 光伏、鋼鐵、建材等板塊近期“反內(nèi)卷”主題升溫，投資者關(guān)心“反 內(nèi)卷”與 2016 年“供改”有何異同、本輪“反內(nèi)卷”如何影響市場 和行業(yè)配置。華泰策略及行業(yè)團隊聯(lián)合推出“反內(nèi)卷”報告，深度剖 析“反內(nèi)卷”相關(guān)板塊的投資機遇。

核心觀點

7 月 1 日，中央財經(jīng)委員會第六次會議及《求是》刊再次強調(diào)“反內(nèi)卷”， 在 7 月政治局會議前釋放關(guān)鍵信號，標志著“反內(nèi)卷”政策進一步加碼。華 泰宏觀團隊在 2025.7.15《反內(nèi)卷和供給側(cè)改革有何不同》指出，本輪“反 內(nèi)卷”的總需求環(huán)境、涉及行業(yè)及其相應(yīng)產(chǎn)業(yè)格局與 2015~2017 年供給側(cè) （以下簡稱“供改”）改革有所不同。我們認為：1）借鑒“供改”經(jīng)驗， “反內(nèi)卷”有望對 PPI 和企業(yè)盈利形成提振，但供給側(cè)行情成為主線需要合 適的時點、政策力度和需求側(cè)搭配；2）擇時角度，行情啟動信號通常為價 格或 ROE 拐點，結(jié)束信號通常為需求轉(zhuǎn)弱或供給上升；3）擇線視角，財 報篩選有“內(nèi)卷”壓力、政策關(guān)注、市場認可的行業(yè)，包括風電、普鋼、部 分化工品（如農(nóng)化）、光伏、煤炭等。

本輪“反內(nèi)卷”與 2016 年“供改”的異同

本輪“反內(nèi)卷”與 2016 年“供改”有著相似的政策背景和節(jié)奏：1）背景 方面，全球經(jīng)濟放緩、國內(nèi)需求偏弱，產(chǎn)能利用率下行，PPI 同比持續(xù)負增； 2）節(jié)奏方面，或均呈現(xiàn)政策定調(diào)→頂層設(shè)計→核心行業(yè)和配套政策→重點 行業(yè)政策的順序。 但本輪“反內(nèi)卷”與“供改”也存在著本質(zhì)差異：1）不同的行業(yè)特征，本 輪“反內(nèi)卷”行業(yè)中先進制造業(yè)占比較高，對應(yīng)產(chǎn)能形成時間更短、民企占 比更高、政府補貼和產(chǎn)業(yè)資本參與程度更深、技術(shù)路徑變化更快；2）不同 的成因，一方面，本輪供給側(cè)壓力一定程度上是由于部分先進制造業(yè)出海， 前期按照全球需求進行產(chǎn)能布局，外需回落加劇了供需錯配壓力；另一方面， 本輪“內(nèi)卷”壓力的根源在于不同部門的訴求各不相同，激勵相容機制需要 理順；3）不同的政策力度，無論是 1998 年、還是 2016 年的產(chǎn)能周期拐點， 均以行政措施為主、且有需求側(cè)強力政策的配合，目前“反內(nèi)卷”以行業(yè)自 律為主、強調(diào)法治化與市場化機制，成效有待進一步觀察。

參考 2016 年經(jīng)驗，“反內(nèi)卷”如何影響市場和行業(yè)配置？

從 2016 年“供改”的經(jīng)驗來看：1）若配合需求側(cè)政策，供給側(cè)政策有望 提振價格和名義增長，推動 A 股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和 ROE 回升；2）供給側(cè) 反轉(zhuǎn)行情成為主線，需要合適的時點（產(chǎn)能周期拐點附近）、合適的力度（出 臺覆蓋范圍廣的頂層政策及后續(xù)細分行業(yè)專項政策）；3）“供改”行情中 行業(yè)輪動順序與政策節(jié)奏有關(guān)，彈性差異則與需求改善程度有關(guān)，超額收益 行情的啟動信號通常是價格或 ROE 回升的預期，而結(jié)束信號往往是需求轉(zhuǎn) 弱或供給上升（如固投增速轉(zhuǎn)正）。 大勢上，我們在 A 股中期策略《曙光漸明》（2025.6.3）中提出，下半年在 著信用周期回升、產(chǎn)能周期出清等因素支撐下，ROE 有望企穩(wěn)回升，“反 內(nèi)卷”政策支持下盈利周期重啟的能見度進一步上升，中國資產(chǎn)的廣譜型估 值修復或繼續(xù)演繹，當前市場擔憂主要來自外部環(huán)境變化和需求復蘇斜率， 但若行情向上突破后回踩可能進一步打開中期空間。