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宏觀深度研究： 反內(nèi)卷和供給側(cè)改革有何不同？中央財經(jīng)委會議再度提及“反內(nèi)卷”，光伏、汽車等行業(yè)去產(chǎn)能預(yù)期升溫， 本文比較 2015-17 年供給側(cè)改革經(jīng)驗，分析本輪“反內(nèi)卷”的特有的機遇 和挑戰(zhàn)。同時，本文自上而下地分析“反內(nèi)卷”政策的潛在宏觀及行業(yè)影響。

1. 10 年前的供給側(cè)改革取得了良好成效

2015-17 年間的供給側(cè)改革涉及煤炭、鋼鐵、電解鋁等傳統(tǒng)制造業(yè)，在削減 過剩產(chǎn)能方面取得了良好效果，此后 PPI 反彈、企業(yè)盈利能力回升。供給 側(cè)改革涉及行業(yè)的加權(quán)平均 PPI 同比從 2015 年的均值-10.5%大幅上行至 2017 年 3 月的高點 21.5%，同期螺紋鋼/動力煤均價累計上漲 112%/85%； 利潤率從 2015 年低點 2.4%回升至 2017 年初的 6.6%，且去杠桿成效明顯。 同期，全國 PPI 從 2015 年低點的-5.9%回升至 2017 年 2 月的 7.8%；名義 GDP 增長從 2015 年 4 季度的 6.6%回升至 2017 年 1 季度的 11.8%。

2. 本次反內(nèi)卷的總需求環(huán)境、涉及行業(yè)及其相應(yīng)產(chǎn)業(yè)格局有所不同

本次“反內(nèi)卷”主要提及光伏、汽車、水泥及鋼鐵等，而供給側(cè)改革聚焦煤 炭、鋼鐵等上游傳統(tǒng)行業(yè)。反內(nèi)卷相關(guān)行業(yè)產(chǎn)值占比和供給側(cè)改革時期同為 3 成，就業(yè)人數(shù)比重為 19%，略低于供給側(cè)改革涉及行業(yè)的 24%。 對于去產(chǎn)能效果而言，反內(nèi)卷行業(yè)的有利因素在于相關(guān)行業(yè)的集中度更高， 但不利因素包括國企比例更低、中下游行業(yè)偏多，產(chǎn)能更“新”，行業(yè)盈利 能力各異，而最重要的是，供給側(cè)改革成功很大程度上由需求回升推動—— 彼時需求側(cè)政策全面擴張、地產(chǎn)周期筑底。據(jù) IMF 測算，供給側(cè)改革的產(chǎn) 能削減可能解釋同期 PPI 上漲的 40%，其余悉需求回升推動。彼時棚改貨 幣化、貨幣政策寬松、減稅降費、PSL 拉動基建投資等需求端政策刺激帶動 總需求回升，令上游價格傳導(dǎo)更為順暢。此外，去內(nèi)卷行業(yè)中私營企業(yè)占比 6-9 成，高于供給側(cè)改革對應(yīng)的 5-7 成。然而，本次鋼鐵企業(yè)的盈利能力明 顯強于 10 年前，且產(chǎn)能較新，去產(chǎn)能難度更大。有利因素在于，光伏、汽 車頭部企業(yè)集中度（67%），高于 2015 年的煤炭和鋼鐵（36%和 34%）。 目前為止，反內(nèi)卷強調(diào)行業(yè)自律以自下而上為主，強調(diào)法治化與市場化措施， 與 10 年前以行政手段為主，去產(chǎn)能任務(wù)納入地方政績考核有所不同。

3. 哪些行業(yè)反內(nèi)卷有望取得較好成效? 宏觀影響幾何?

高集中度、盈利能力較差、甚至現(xiàn)金流虧損的行業(yè)去產(chǎn)能動力和執(zhí)行力均會 更強，如光伏的上游行業(yè)硅料環(huán)節(jié)或有動力鼓勵頭部企業(yè)兼并重組、協(xié)調(diào)產(chǎn) 量及庫存等，但盈利相對較強的行業(yè)或?qū)⒚媾R阻力。同時，產(chǎn)能先進、迭代 較快的汽車行業(yè)，市場競爭加劇和需求增長放緩可能加速行業(yè)自發(fā)性產(chǎn)能整 合。此外，已經(jīng)經(jīng)過較長時間的產(chǎn)業(yè)整合的行業(yè)有望借助反內(nèi)卷的勢能加速 產(chǎn)能出清和利潤率回升（如養(yǎng)殖、農(nóng)藥、有機硅等化工品）。 反內(nèi)卷對 PPI 的推升可能較供給側(cè)改革更溫和，主要由于需求側(cè)政策和宏 觀環(huán)境不盡相同。當(dāng)前需求側(cè)政策以托底為主，而地產(chǎn)周期仍在磨底、外貿(mào) 易壁壘上升。反內(nèi)卷涉及中下游行業(yè)偏多，對 PPI 拉動或?qū)⒉患肮┙o側(cè)改革。 與供給側(cè)改革時期類似，反內(nèi)卷可能壓低相關(guān)行業(yè)的總產(chǎn)出。

4. 行業(yè)長期發(fā)展前景和需求側(cè)政策決定“反內(nèi)卷”成效

10 年前的經(jīng)驗表明，若配合提振需求政策，反內(nèi)卷政策有望取得更好成效。 一方面，價格向下游傳導(dǎo)更加順暢，PPI 回升彈性更大；同時，良好的總需 求環(huán)境下，利潤率回升更明顯，支持政策退出更為順暢。中長期，進一步規(guī) 范地方政府激勵和產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⒏欣诟偁幮孕袠I(yè)產(chǎn)能周期的自我調(diào)整。