公用環(huán)保工業(yè)行業(yè)深度研究： 中外三大電氣，殊途同源，周期共舞.pdf

公用環(huán)保工業(yè)行業(yè)深度研究： 中外三大電氣，殊途同源，周期共舞。海內外三大電氣均為各國工業(yè)化進程產物，產品結構與出海戰(zhàn)略各異。 1. 通用電氣、西門子能源、三菱重工作為海外三大電氣，早期業(yè)務分 別源于美國照明、德國電報機、日本造船的工業(yè)需求，二戰(zhàn)后依托軍用 航改設備切入燃氣輪機賽道。通用與西門子燃機業(yè)務占公司傳統(tǒng)電源設 備（煤氣水核）營收>75%；三菱受限于本國天然氣資源，燃機（55%） 與煤電（24%）業(yè)務并重。海外三大電氣采用設備+長期運維模式實現 穩(wěn)定收益，運維營收貢獻超 50%，并憑借區(qū)域優(yōu)勢在全球布局產能。 2. 哈爾濱電氣、上海電氣、東方電氣作為國內三大電氣，源于一五計 劃期間電力裝備體系建設，改革開放后引進海外技術，后逐步實現關鍵 設備國產化。三大電氣構建以煤電設備為主、水核電力設備并舉的本土 化產品體系，煤電占公司傳統(tǒng)電源設備營收 50-80%；出口以 EPC 工 程為主，注重風險控制與簽約節(jié)奏把握，戰(zhàn)略上契合一帶一路項目需求。

周期同源，海內外三大電氣此前均受能源結構調整影響

2019-22 年海內外三大電氣均面臨新能源對傳統(tǒng)設備（海外氣電、國內煤電） 需求擠壓的挑戰(zhàn)：（1）2019-22 年全球/中國風光新增裝機占總裝機 35%/60%，傳統(tǒng)電源設備市場需求承壓；（2）電氣巨頭布局風電盈利不佳， 通用電氣與西門子能源在解決風機技術故障后加速布局海風，風電業(yè)務仍處 扭虧期；國內風電市場則處于競爭出清和新能源消納能力提升的關鍵階段。

能源結構再平衡帶動訂單回暖，國內三大電氣步入業(yè)績修復期

新質生產力、二產出口、居民用電增長帶動下，2025-30 年全國用電量年均 增速預計達 6%，最高負荷持續(xù)上行，傳統(tǒng)電源相比風光出力穩(wěn)定的優(yōu)勢凸 顯，裝機需求擴張。2022 年下半年起煤電項目集中重啟，抽水蓄能與核電 建設同步提速，國內三大電氣業(yè)績修復啟動。煤電設備訂單上行驅動下， 2024 年哈電/上電/東電煤電設備營收同比+99%/27%/18%。當前國內三大 電氣新增訂單充足，煤、水、核電設備訂單有望進一步兌現為營收增長，且 隨新簽高毛利訂單進入交付周期，國內三大電氣盈利能力或進一步提升。

訂單與業(yè)績基本面扎實，本土傳統(tǒng)電源需求明確有望驅動估值重塑

在電力需求持續(xù)增長和新能源消納受限背景下，傳統(tǒng)電源基于出力穩(wěn)定優(yōu) 勢，需求確定性加強，國內三大電氣有望復制海外龍頭“訂單增長、業(yè)績兌 現、估值修復”的路徑。海外三大電氣自 2023 年起在強勁訂單支撐下持續(xù) 上調業(yè)績指引，初期市場反應謹慎、股價未同步上行；2024 年下半年起， 數據中心+AI 用電需求高增、大選結果利好能源安全、中東加快油煤轉氣等 多重催化下，傳統(tǒng)電源設備需求的確定性加強，海外三大電氣估值修復啟動。 對比來看，2025Q2 哈電/東電靜態(tài) PE 季度均值為 6.3/17.3x；對比通用電 氣、西門子能源、三菱重工（2025Q2 靜態(tài) PE 分別為 74/50/43x）仍處于 低位；上電因盈利修復由 2024Q4 的 441x 降至 2025Q2 的 152x，估值正 逐步回歸合理區(qū)間。展望十五五，傳統(tǒng)電源裝機規(guī)劃有望進一步加強市場對 煤水核等電源設備需求的確定性預期，以哈電為代表的低估值設備龍頭有望 實現基本面和估值雙重修復。

我們與市場觀點的差異

市場關注海內外三大電氣在全球布局與產品上的差異，我們更關注其業(yè)績與 估值修復的共性邏輯：電力需求上漲與新能源消納受限的結構性矛盾下，傳 統(tǒng)電源設備訂單高增帶動基本面修復；隨市場對傳統(tǒng)電源裝機需求確定性的 認可，估值修復帶動股價上漲。