農夫山泉研究報告：包裝水龍頭，稀缺的飲料平臺型企業.pdf

農夫山泉研究報告：包裝水龍頭，稀缺的飲料平臺型企業。農夫估值溢價之源：經營長期主義和渠道深厚壁壘帶來的可持續性增長。農 夫自上市以來估值中樞維持在 40x，溢價明顯。公司所在的包裝水和無 糖茶賽道生命周期長，且成長性好，市占領先行業，2020 年前公司“用 水養飲料”，2020 年后“用水和無糖茶養其他飲料”，公司基本盤業務 增速快于行業，新品催化是潛在的期權。公司是稀缺的可看長久期增長 的平臺型企業，2021 年至今 ROE 均值 41%，領先食品飲料板塊。

農夫山泉：包裝水龍頭，也是稀缺的飲料平臺型企業，股權結構集中，管理 機制高效。公司是我國包裝水龍頭，自 2003 年相繼推出農夫果園、尖叫、 東方樹葉、17.5 橙等產品，2024 年水/茶飲/果汁分別位列行業第 1/2/4 位。創始人鐘晱晱先生踐行長期主義，管理層經驗豐富，激勵領先行業。

包裝水：長生命周期、仍在增長的千億賽道，農夫已拉開差距。國外經驗看， 包裝水的強便利性、安全性以及健康化趨勢，在全球都具備較好成長性，以 美國、日本為例，1992 年至今包裝水增長中樞 8%左右，且份額向頭部 集中。2024 年我國包裝水規模 2470 億，在大包裝&量販裝驅動下，預計 未來仍有中單位數增長；而農夫已逐漸拉開身位，領先行業。

軟飲料：品類多迭代快，農夫卡位好占先機，盈利能力逐年提升。飲料在各 國的演進規律基本類似，早期碳酸/果汁占有市場，經濟增速放緩后，健康 化低糖化的水、無糖茶、運動飲料興起。其中水的生命周期最長，功能性（紅 牛）、輕上癮性、極致性價比（冰紅茶/可樂）等近水型飲料同樣有高復購， 單品天花板高，且盈利提升是歷史規律，口感型飲料則競爭激烈&天花板較 低。整體而言，農夫在軟飲料賽道卡位好占位優，各品類盈利能力逐年提升。

競爭壁壘：強渠道奠基、好產品背書構筑競爭壁壘。公司長期主義經營，包 裝水引領行業升級，潛心培育東方樹葉做到品類即品牌，NFC 果汁和美式炭 仌均前瞻性布局，水&飲料雙引擎驅動，市場調節和費投規模效應更強。公 司重資產投入渠道，精細化管理，當前鋪貨率、人均創利、人均薪酬均領先。