水固氣（水務、固廢、燃氣）行業深度報告：撥云見日，現真金.pdf

上傳者：榮*****
時間：2025/08/01
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水固氣（水務、固廢、燃氣）行業深度報告：撥云見日，現真金。

垃圾發電——提分紅空間3倍！+供熱成長加速落地中，攻守兼備！

最好的現金流資產！分紅大增且電價穩定，特許經營保證收益可持續，供熱+idc盈利彈性翻倍。

成長：改供熱、IDC合作、提噸發等。其中供熱挖潛空間最大：供熱較發電利潤彈性50%+，24年中科環保發電供熱比35%行業首位，瀚藍1.5%、海螺1.2%、綠動0.4%、永興0.1%，提升空間大。瀚藍25Q1供熱+59%，綠動25Q1供熱+97%，海螺供熱預計從24年38萬噸大幅提至25年100+萬噸，永興26年供熱能力預計提升100萬噸。

水務運營——下一個垃圾發電：PB1倍附近+自由現金流即將全面、大幅增加！

現金流左側下一個垃圾焚燒！業績穩健+低估值+高分紅。興蓉、首創資本開支25年已下降，預計26年開始大幅下降，自由現金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現金流轉正前后，分紅比例從21年低點18%，22-24年連續提至40%，典型公司永興（24年分紅66%）軍信（95%）綠動（71%），板塊PE均值從23年末11倍提至當前15倍，大增！24年水務板塊分紅比例為34%，剔除已經分紅50%的洪城環境，核心公司興蓉分紅28%提升空間巨大！興蓉25年PE 10倍，PB1.2，首創25年PE12.9，PB1.2，自由現金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發電30%以上！

燃氣：全球格局更替供給或更為寬松，促價差理順、需求放量

供給流動性釋放需求放量、順價推進，接駁結構性影響減弱，雙綜業務成為新增長點2026年起全球LNG 產能逐步投產，釋放資源流動性；供給寬松促進用氣成本下行，天然氣經濟性提升，需求放量。同時，下游居民價格聯動逐步落地，城燃公司盈利能力修復。接駁業務受地產周期影響呈現下行趨勢，2024年利潤占比回落至15%~25%，對利潤負面影響減弱，燃氣銷售衍生業務（綜合能源管理和入戶設備/商品銷售）低基數下高速發展，成為城燃新增長點。