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天山股份研究報告：全國水泥產(chǎn)能市占率第一，周期底部價值凸顯。行業(yè)層面：1）需求端：我們預(yù)計 2025 年全年水泥需求同比下降 5%-6%， 降幅同比有所收窄；中長期參考海外經(jīng)驗，水泥需求在經(jīng)歷連續(xù)下滑后有望 穩(wěn)定在新的平臺期。從重點布局地區(qū)新疆來看，區(qū)域基建政策紅利釋放可期， 公司作為龍頭有望率先受益。2）供給端：水泥“反內(nèi)卷”大勢所趨，目前 錯峰生產(chǎn)和去化產(chǎn)能雙管齊下，若限制超產(chǎn)執(zhí)行端趨嚴(yán)，行業(yè)供給端收縮、 競爭格局改善可期。3）價格端：淡季因素導(dǎo)致當(dāng)前水泥價格磨底，期待旺 季價格回暖釋放業(yè)績彈性。

公司層面：1）周期筑底+盈利改善：近年來公司收入、利潤階段性承壓，但 降速已邊際改善，周期底部逐漸壓實，25Q1 收入降幅收窄、盈利減虧；2） 成本壓縮空間較大：24 年公司噸成本同比繼續(xù)下降 23 元，成本管控能力增 強；未來有望通過增加礦山配套、增加替代燃料的使用及管理方面降本增效 等措施進一步壓縮成本。3）水泥一體化經(jīng)營、海外拓展亮眼：24 年公司商 混、骨料銷量降幅均優(yōu)于整體行業(yè)水平，商混噸成本大幅下降，彰顯水泥一 體化經(jīng)營韌性。公司 25 年力推海外重點項目落地，未來隨著海外收入增長、 占比提升，疊加較高毛利率水平，有望為業(yè)績貢獻增量，打造新的增長曲線。