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債券出海系列報告：修復中的中資美元債。

報告核心觀點

今年以來中資美元債發(fā)行低位回升、二級估值走強，呈溫和修復態(tài)勢，但市 場結構還有待改善，例如優(yōu)質產(chǎn)業(yè)債新增偏少、長債占比較低等。供給不足 是近年來中資美元債市場的突出特征，往后看，中資美元債供給短期仍難大 幅放量，但供給彈性可能增加。降息+跨境配置需求+信用風險回落，中資 美元債收益率有望進一步下行，關注較高票息+資本利得機會，可能的擾動 點是關稅、匯率和外債監(jiān)管變化。建議金融債 1-3 年投資級配置為主，產(chǎn)業(yè) 債以央國企+TMT 企業(yè)為主，1-3 年適度下沉+品種挖掘+頭部企業(yè)拉久期， 城投債中短端下沉增厚收益，地產(chǎn)債謹慎參與。

中資美元債發(fā)行：低位回升，行業(yè)結構待改善

中資美元債發(fā)行歷程可分為“零星發(fā)行-快速增長-繁榮發(fā)展-規(guī)范調整-大幅 收縮-低位回升”六個階段。監(jiān)管政策和融資成本是中資美元債發(fā)行的兩大 驅動因素，匯率、信用環(huán)境、風險偏好等施加重要影響。2025 年 1-9 月， 美聯(lián)儲降息+房企化債，中資美元債發(fā)行額為 819.96 億美元，同比增長 50%， 金融債、城投債占比均超過 30%，產(chǎn)業(yè)債占比低于 10%。中資美元債發(fā)行 仍以 3 年期最多，5 年及以上長債占比較上年提升。

存續(xù)中資美元債：金融/產(chǎn)業(yè)為主，中短端票息較高

截至 2025 年 10 月 7 日，剔除存單、可轉債、違約主體債券后，中資美元 債存量 4126.95 億美元，90%以上為信用債。中資美元信用債以金融債、產(chǎn) 業(yè)債為主，合計占比超過 75%，剩余期限集中在 1-3 年，超長債集中在產(chǎn) 業(yè)美元債。發(fā)行結構上，中資美元信用債的直接發(fā)行和擔保發(fā)行合計占比超 過 85%。評級上，中資美元信用債中，投資級債券占比接近 80%，主要來 自產(chǎn)業(yè)債和金融債。存續(xù)中資美元信用債票息以 4-5%居多，1-3 年期限中， 地產(chǎn)>城投>產(chǎn)業(yè)>金融。

中資美元債收益率：整體走強，板塊估值分化

中資美元債收益率可拆分為美債基準利率+流動性溢價+中資機構信用風險 溢價+匯兌損益。得益于機構跨境投資需求較強+存量債券違約風險下降， 今年以來 iBoxx 中資美元債收益率下行、較 10 年美債利差收窄。存量估值 來看，截至 10 月 17 日，7 年內(nèi)投資級美元債平均收益率在 3.9-4.9%。高 收益和無評級債券平均收益率則普遍超過 5%。與中債 AA+中短票、AA+城 投債比較，0-1 年、1-3 年中資美元債平均溢價超過 300BP，3 年以上中資 美元債平均溢價在 180-236BP，若考慮匯率對沖，則收益空間收窄較多。

中資美元債展望：供給彈性或增加，關注票息和資本利得機會

短期中資美元債供給較難大幅放量，但考慮到美聯(lián)儲降息預期升溫+監(jiān)管鼓 勵優(yōu)質企業(yè)外債融資+2026 年為中資美元債到期高峰+違約風險趨于下降， 供給彈性或有所增加。降息、供求關系、信用風險回落利好中資美元債收益 率下行，擾動點主要是關稅不確定性、匯率波動、監(jiān)管邊際變化。金融債方 面，建議配置 1-3 年投資級金融債為主。產(chǎn)業(yè)債方面，建議配置央國企+TMT 產(chǎn)業(yè)債為主，1-3 年適度下沉+品種挖掘+頭部企業(yè)拉長久期。城投債方面， 建議 3 年以內(nèi)適度下沉，關注監(jiān)管變動和增信措施。地產(chǎn)債方面，供給不足 且信用風險相對較高，謹慎參與。