宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：如何量化“敘事”對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響.pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：如何量化“敘事”對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。在前期報(bào)告《如何看宏大敘事對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響》中，我們提出過一個(gè)框架：今年的大類資產(chǎn)定價(jià)，不僅取 決于基本面，還非常典型地受到流行敘事的影響，比如美元信用體系重構(gòu)、全球供應(yīng)鏈重塑、新一輪科技革 命、算力是 AI 時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是 AI 時(shí)代的石油等。從量化角度也能觀測(cè)到敘事的影響，以黃金和 科技資產(chǎn)為例，兩者的低頻與高頻相關(guān)性明顯背離。年度視角下，兩者趨勢(shì)齊揚(yáng)；日度視角下，兩者卻保持 低相關(guān)，相關(guān)系數(shù)處 0~0.1 區(qū)間。這意味著長期 beta 與短期 beta 出現(xiàn)了“非線性定價(jià)”，這背后實(shí)際上就是 “敘事交易”。

截止 10 月 27 日，倫敦金現(xiàn)、申萬大類風(fēng)格-科技(TMT) 分別錄得 52.1%、33.7%的累計(jì)收益。但從資產(chǎn)配置 模型視角看，經(jīng)典的資產(chǎn)日收益率相關(guān)性卻始終提示黃金與科技資產(chǎn)的低相關(guān)性，即無論是兩者滾動(dòng) 6 個(gè)月簡 單相關(guān)性，還是 DCC 動(dòng)態(tài)相關(guān)性均處于 0~0.1 之間。 國內(nèi)股債在年度走勢(shì)、累計(jì)收益錄得蹺蹺板的同時(shí)，日回報(bào)相關(guān)性亦穩(wěn)定的維持在-0.3 附近。中美科技資產(chǎn)之 間亦沒有出現(xiàn)類似情形，兩者年度季度回報(bào)先分化后聯(lián)動(dòng)，與日收益相關(guān)性先下降后上升，指引基本一致。 這背后與“敘事交易”有關(guān)。一方面，近年來流行一系列敘事，互為關(guān)聯(lián)，構(gòu)成比單一敘事更有影響力的“敘 事星座”。另一方面，2025 年，敘事交易升溫亦具備宏觀條件。全球宏觀變量“連續(xù)性”發(fā)生變化，事件驅(qū)動(dòng) 特征明顯，關(guān)稅、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)干擾宏觀交易，使得宏觀路徑的可預(yù)測(cè)性下降。 黃金與中國科技資產(chǎn)的敘事交易了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)長期 beta 屬性的看法，而日度收益率則更與短期驗(yàn)證有關(guān). 2025 年多發(fā)的事件沖擊讓風(fēng)偏縮放傾向于走入兩端，收縮時(shí)，“終極避險(xiǎn)”的黃金占優(yōu)；擴(kuò)張時(shí)，高彈性同時(shí) 受益于政策寬松對(duì)沖預(yù)期升溫的科技資產(chǎn)最先反映，修復(fù)阻力最小。 在前期報(bào)告中，我們給出六個(gè)維度的優(yōu)化方向。雖然宏大敘事屬 于偏長期的慢變量，但市場(chǎng)關(guān)于宏大敘事的預(yù)期是快變量。因此“敘事交易”的拐點(diǎn)不一定來自于產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)， 也可能來自于市場(chǎng)對(duì)敘事落地時(shí)間點(diǎn)、可能性的概率預(yù)期變化。

參照“敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)”提出者羅伯特·席勒的思想，敘事對(duì)于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的影響實(shí)際上是由一系列元素構(gòu)成的： 一個(gè)流行的易傳播的故事（形成基礎(chǔ)）、大眾行為（微觀決策過程）、流行病學(xué)模型（宏觀傳播過程）。在本研 究中，我們主要圍繞第二點(diǎn)，即微觀行為。進(jìn)一步，我們借用金融市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”這樣一個(gè)概念：一則羊 群效應(yīng)是一個(gè)結(jié)果，它的現(xiàn)象背后就是流行敘事的影響；二則敘事存在強(qiáng)度的分布，如萌芽期、認(rèn)同期、狂 熱期、消退期，每個(gè)階段的強(qiáng)弱特征會(huì)不同；而微觀行為的趨同性（“羊群效應(yīng)”）是可以量化的，恰恰可以當(dāng)做“敘事強(qiáng)度”的代理變量。

首先，大眾行為（微觀決策過程）是宏大敘事交易流行的一個(gè)重要元素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)連續(xù)性假設(shè)破壞下，微觀層 面的交易者就傾向于選擇模糊化框架理解資產(chǎn)價(jià)格。而市場(chǎng)羊群效應(yīng)（Herding Behavior）是這種結(jié)果的刻 畫，描繪的即是個(gè)體面臨較強(qiáng)不確定性的“認(rèn)知偏差”。 其次，對(duì)于資產(chǎn)配置模型的影響上，宏大敘事交易繞開了傳統(tǒng)基本面的短期“驗(yàn)證”，帶來預(yù)期正反饋，破壞 均值回復(fù)的周期規(guī)律，進(jìn)而破壞資產(chǎn)組合之間的相關(guān)性、資產(chǎn)本身的波動(dòng)規(guī)律，導(dǎo)致性價(jià)比策略的失靈。羊群 效應(yīng)則因投資者行為的過度趨同而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)反應(yīng)，波動(dòng)異常，破壞 MVO（均值-方差）模型中靜態(tài)穩(wěn) 定且具理性的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)、以及基于過去滾動(dòng)窗口期測(cè)定的資產(chǎn)相關(guān)性與波動(dòng)率。 換言之，承接在經(jīng)濟(jì)學(xué)連續(xù)性假設(shè)下的“周期性”是一種基于大數(shù)定律的事件發(fā)生頻率統(tǒng)計(jì)。市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效應(yīng) 更多來自縱向維度，即自身歷史序列上的估值水平，而羊群效應(yīng)更類似于貝葉斯法則（Banerjee, 1992），市 場(chǎng)主體具有模仿傾向，學(xué)習(xí)效應(yīng)來自橫向維度，即其他投資者給出的估值評(píng)估。