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降息交易：降息之后的資產定價機制。美國聯邦基金期貨市場對美聯儲有著極強的降息預期。根據計算 得到的預期利率變動，美國聯邦基金期貨市場的交易員們認為美聯儲 將在未來 6 個月降息 85bp，在未來 12 個月降息 125bp。在美聯儲 9 月議息會議宣布降息 25bp 后，交易員們對未來美聯儲的政策路徑預 期并沒有發生改變，此前的預期是 6 個月降息 110bp 和 12 個月降息 150bp，可以認為美聯儲的本次降息幅度完全在市場的預期內，并且 美聯儲主席鮑威爾在會后的講話也并未改變市場預期。按照目前的市 場預期，2026 年底的美國聯邦基金利率將至少下行至 3.0%，這一預 期水平明顯低于美聯儲點陣圖 3.375%的中樞水平，并且在如圖 3 所 示的 9 月經濟預測摘要中僅有兩位理事投票認為 2026 年底的聯邦基 金利率應當低于 3%，也就意味著美國的固收交易員們目前對長期降息 路徑的預期極端樂觀。

在美聯儲開始初次降息后，海內外各類資產的定價邏輯會發生明 顯變化，從降息之前的單純樂觀定價降息預期轉向更為多元的復合定 價。目前美國交易員對于未來 6 個月降息 110bp 和 12 個月降息 150bp 的降息路徑預期顯然比美聯儲心目中的基準降息路徑要激進許多，在 美國經濟不出現大幅放緩的基準情形下，隱含聯邦基金利率回升的可 能性更大，從歷史上來看這是有利于美股上漲的。

中國股市方面，美聯儲降息對 A 股中成長股結構性行情更多是 “搭臺”，能否唱好這出戲更多還要看是否能有政策扳機的出現。由 于當前正處在“十四五”的收官之年，政策刺激或將要等待“十五五” 的總規劃落地，但國內 AI 產業趨勢的新進展成功彌補了政策的缺位， A 股的成長風格結構性行情仍未結束。港股對國際流動性更為敏感， 當前和 2007 年 A 股本身牛市港股在降息后追漲的劇本更為相似，看 好港股在月度能較 A 股獲得超額收益。

黃金轉向震蕩格局居多，降息影響弱化，上漲節奏將由風險事件 決定。在初次降息之前黃金和預期利率變動有著明確穩定的負相關 性，即對未來降息預期加深則黃金進入上漲通道。在初次降息之后這 種強負相關性被打破，由以利率定價為主導轉向更多元的混合定價階 段。但這并不意味著黃金的牛市會就此終結，更有可能的是轉向由全 球政治和地緣沖突定價的“風險厭惡模式”，當前美國政府停擺、中 東擦槍走火可能性增大、俄烏戰爭難以調停的大背景下，年內仍有較 大可能出現促使全球市場避險情緒上行的風險時間，黃金仍有機會。