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青松股份公司研究報告：聚焦客戶與產品，盈利周期拐點向上。跨界切入化妝品 ODM，盈利拐點步入修復。青松股份自 2018 年起歷 經兩輪收購化妝品代工龍頭諾斯貝爾 100%股權，后于 2022 年底剝離 松節油業務，全面聚焦化妝品代工。2025 年以來業績調整陣痛消退， 組織管理效率提振，下游訂單回暖與開工率改善，前三季度實現收入約 15.5 億元，同增 12%，歸母凈利 1.1 億元，同增 247%。

合規化成本加碼，利好上游格局集中度提升。下游大型品牌以 ODM 模 式提高市場反饋效率，中小品牌依靠代工生產減輕供應鏈成本。據觀研 天下，我國化妝品代工行業規模預計 2025 年達 623 億元。“十四五” 規劃以來國家陸續出臺政策法規推動行業高質量發展，監管趨嚴與產 業升級倒逼灰色地帶的非合規廠商與弱經營能力的企業出清。

聚焦客戶、聚焦產品，訂單回暖迎來開工率修復。公司發展策略：（1） 聚焦產品：以面膜類產品為重點，單品 25H1 同比增長 21%，推動高 附加值產品占比提升；（2）聚焦客戶：2024 年前五大客戶銷售額達 6. 5 億元，占比增至 33.5%，公司主動精簡結構，至 2025 年客戶合作數 降至 200+家核心伙伴，現有客戶中聯合利華、寶潔等海外大客戶回流 +半畝花田、奕沃等新銳品牌崛起，訂單回暖帶來產能利用率與毛利率 顯著提升。至 2024 年末面膜、護膚、濕巾三大品類產能利用率基本恢 復至 2022 年水平，25Q3 毛利率提升至 21.8%，創近年單季度新高。