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公用事業行業2026年投資策略：公用事業化加速推進，紅利價值日益凸顯。我國發用電量轉型突出，中長期電量占比逐步下降。1.用電量增量由二 產轉向三產+城鄉居民：2023-2025 年三產+城鄉居民用電增量占全部的 34.6%、47.6%、50.2%；2.發電量增量主要由風光貢獻：2025 年 1-11 月風光增量貢獻全部增量的 86.2%（2023-2024 年為 35.8%、44.7%）； 3.中長期電量比重下降：兩部委調整 2026 年度中長期電量比例至 70% （此前為 80%），如陜西、冀北等地已將中長期比例下調至 60%-70%， 伴隨新能源的全面入市，降低年度比例給予市場主體更多靈活調配空間。

火電：26 年容量電價提升，公用事業化有望加速。復盤來看，2025 年 內火電公司股價表現分化明顯，北方公司業績高增普遍股價表現較優， 如建投能源、京能電力上半年股價漲幅達 60%-70%。當前各省 2026 年 度長協電量電價逐漸接近下限，未來降幅有限； 此外，2026 年煤電容 量電價提升，可帶來度電近 2 分的增幅，同時火電亦通過市場化交易手 段提升度電收入，盈利穩定性提升仍然可期。治理方面，火電公司市值 管理是關鍵驅動，一方面為報表端修復行為（25Q1-3 火電財務費用節約 占利潤總額的 3.2%）；另一方面，火電自由現金流改善突出，分紅比例 提升空間廣闊，火電的“公用事業化”時刻或已來臨。

水電：蓄能高位保障電量，關注裝機投產與資產證券化。25 下半年珠江、 長江來水偏豐帶動電量增長，長電已發布業績快報，25 年實現歸母凈利 潤 342 億元（同比+5%），其中 Q4 達 60 億元（同比+34%），預計水電 整體業績亦有良好表現。25 年末偏高蓄能將保障 26 上半年枯水期電量， 汛期電量低基數，水電有望維持多個季度利潤提升。水電投產高峰期來 臨，大渡河等流域多座電站將陸續投產，此外各集團仍有水電資產未證 券化，亦可關注證券化進程。桂冠電力擬收購大唐集團西藏子公司，打 開未來成長空間。而長端利率仍在低位運行，水電的股息價值持續凸顯。

綠電關注政策驅動，核電及城燃關注需求改善。我們認為綠電尚未走出 裝機→電量→收入→利潤層層回落的趨勢，但 136 號文的推開將促進綠 電的 ROE 穩定性提升，我們仍然建議以補貼、環境價值等政策作為綠 電投資的切入口，弱化對業績的關注。核電機組持續審批，更多關注市 場化部分電價水平；燃氣板塊則是在毛差修復的狀態下更多關注銷氣量 的增長，兩個板塊的順周期屬性更強。