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三元股份首次覆蓋報告：聚焦低溫，革新進取。綜合性乳企，大股東賦能。三元股份是北京地區龍頭乳企，前身是 1956 年成立的北京市牛奶總站。多年來公司圍繞主業，通過收并購、 自設、混改等方式，建立起完備的業務矩陣，并適度布局外埠市場。 公司借助實控人旗下農牧資源建立起奶源優勢，原奶自給率較高， 保障產品品質。考慮到本輪原奶周期已行至底部，若未來奶價反轉 上行，預計三元將獲得一定成本優勢，夯實區域市場競爭力。值得 注意的是，公司對外投資亦有亮點，其對北京麥當勞、廣東麥當勞 的直接和間接持股長期貢獻投資收益，對沖了乳業的周期波動。

品類多元，順應行業趨勢。梳理乳制品行業趨勢，我們發現盡管總 量增長趨緩，但細分賽道仍有機遇，如液奶低溫化、奶酪等高附加 值產品加大滲透、乳品深加工國產替代、冷飲創新迭代，等等。三 元主業涵蓋液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品類，多元化程度較高， 核心液態奶收入貢獻超 60%，其次為冰淇淋、占比超 20%。憑借長 期深耕，公司液奶在北京市場份額穩居第一，低溫白奶市占率超 50% 優勢明顯，結合行業趨勢，借助戰略新品和渠道資源加持，公司低 溫奶規模有望持續增長，推動增收增利。

改革創新，更上層樓。2014 年三元與復星達成戰略合作進行混改， 引入市場化管理經驗。2024 年更進一步，圍繞“有利潤的收入，有 現金流的利潤”進行戰略改革，在組織架構、產品渠道、資產體系 等方面均有較大調整。據此前披露的業績預告，2025 年公司預計營 收約 63.5 億元、同比-9.4%，剔除長期股權投資影響后的歸母凈利 2.6-3.2 億元、同比大增，據此測算 25Q4 歸母凈利同比扭虧、環比 延續積極態勢。隨著改革推進，公司有望煥發成長、繼續精進。