貴金屬與礦石行業(yè)：黃金、原油與滯脹交易，三大情景展望——禎金不怕火煉18.pdf

貴金屬與礦石行業(yè)：黃金、原油與滯脹交易，三大情景展望——禎金不怕火煉18。

本輪不同？地緣沖突+滯脹預期，黃金避險失效

本輪地緣沖突至今金價回撤顯著，與市場預期存偏差，常識下地緣沖突與滯脹中金油同步強勢， 更有典型 1970 年代為例。疊加金價近年屢創(chuàng)歷史，當下高位回撤引市場對趨勢終結擔憂，框 架變更？提前透支？趨勢中繼？市場通常會低估滯脹交易，因其歷史可比樣本極為有限，本篇 報告通過比對僅有歷史三輪滯脹周期，探討黃金驅動異同，并回歸趨勢判斷給予不同情景預測。

金油復盤：四輪滯脹周期下共振與背離

四輪滯脹周期的復盤比對我們從原油依賴、政策應對、債務水平三維度切入：1970 年代，強滯 脹+慢政策+低債務，金油同步走強：兩次中東危機油自 3 飆升至 40 美元/桶，極強能源依賴經(jīng) 濟快速入滯脹，致實際利率深負，疊加聯(lián)儲政策響應前期滯后，美國債務/GDP 僅 35%。2012 年，弱滯脹+慢政策+中債務，油強金弱：流動性陷阱下滯重于脹，三輪 QE 后油 110 美元/桶 震蕩，聯(lián)儲縮表但未即刻加息，實際利率震蕩偏強，債務/ GDP 升達 100%。2022 年，弱滯脹 +快政策+高債務，油強金承壓：俄烏沖突下油沖 130 美元/桶，美聯(lián)儲政策信譽高連續(xù)強加息， 實際利率快速轉正，債務/ GDP 近 120%；本輪，弱滯脹+慢政策+高債務：油價 100 美元/桶待 沖突發(fā)酵，降息下修但并未有加息主張且中期選舉將至，實際利率震蕩，債務/GDP 升至 124%。

三條線索：原油依賴+政策應對+債務水平

理解黃金、原油與滯脹交易，我們認為原油依賴、政策應對、債務水平是核心線索：1、原油依 賴決定滯脹強弱，進而定價實際利率左右金價。近年隨原油依賴度下降，油價脈沖先壓制流動 性預期，待抑制經(jīng)濟則需要時滯。實際利率先上后下，初期金油易背離，有別于 70 年代。2、 聯(lián)儲響應決定持續(xù)長短，滯脹粘性強，一旦觸發(fā)高，置信強加息政策應對或是擺脫唯一手段， 否則將步入負循環(huán)。2012 年政策轉向滯后，滯脹延續(xù) 3 年，2022 年政策高頻緊縮滯脹壓縮至 半年。3、債務信用決定波動中樞，強滯脹高利率沖擊利率敏感資產，同樣沖擊美國債務利息， “高利率推高赤字-降息引發(fā)通脹”的不可能三角將動搖美元信用基礎，加速全球去美元化。

三大情景展望：強滯脹、弱滯脹、類復蘇

當前地緣仍存較大不確定性，基于復盤和三線索，我們對黃金做三大情景展望：樂觀假設，油 150+美元/桶，強滯脹，金油攜手走強，再創(chuàng)歷史新高：中東沖突致霍爾木茲海峽長期封鎖，油 價穩(wěn)于 150 美元+，美國深陷滯脹，實際利率降負+美國債務暴增美元信用嚴重受損。中性假 設，油 60 美元/桶，重回類復蘇，金價修復后震蕩上行：海峽放開+油供給恢復超預期，全球重 回歸年初復蘇初期階段降息重啟，金價快速修復跌幅，周期性資金回流+央行購金下延續(xù)震蕩 走強格局。悲觀假設，油 80-100 美元/桶，弱滯脹，金價呈寬幅震蕩格局：海峽有限放開+油供 供應持續(xù)擾動，流動性偏緊周期性資金流出+央行購金延續(xù)，兩股力量對沖金價維系寬幅震蕩。