建滔積層板首次覆蓋：周期修復(fù)+成長(zhǎng)重估，CCL龍頭估值有望重塑.pdf

建滔積層板首次覆蓋：周期修復(fù)+成長(zhǎng)重估，CCL龍頭估值有望重塑。我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)入加速上行期，CCL 產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，高端玻纖布第二 增長(zhǎng)曲線逐步兌現(xiàn)：

傳統(tǒng) CCL 持續(xù)提價(jià)，行業(yè)周期進(jìn)入上行通道：不同于 PCB 行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)格局相對(duì)分散，CCL 行業(yè)產(chǎn)能和廠商較為集中，呈現(xiàn)寡頭格 局，公司作為行業(yè)龍一議價(jià)權(quán)較強(qiáng)，且在銅價(jià)漲價(jià)及供需偏緊背 景下多次提價(jià)（25 年提價(jià) 4 次幅度，1H26 提價(jià) 20%）保證利潤(rùn) 率，隨著 PCB 擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程加速，CCL 需求增加，行業(yè)整體進(jìn)入周期 上行通道。

26 年 AI 高端玻纖紗產(chǎn)能增長(zhǎng) 30%，第二增長(zhǎng)曲線效應(yīng)明顯: 公司 高端玻纖業(yè)務(wù)將成為下一階段增長(zhǎng)核心動(dòng)力。公司第一個(gè)年產(chǎn) 500 噸 LowDK Gen1 電子玻璃纖維紗的窯爐已于 2025 年投產(chǎn)，公 司計(jì)劃 2026 年進(jìn)一步新增 3 個(gè)年產(chǎn) 500 噸的窯爐生產(chǎn) LowDK Gen1、LowDK Gen2 和 LowCTE 的電子玻璃纖維紗，并于 27 年再 新增 8 個(gè)年產(chǎn) 500 噸的窯爐，進(jìn)一步提升高端產(chǎn)品的市占率。我 們預(yù)計(jì)公司新增玻纖產(chǎn)能 26/27 年分別貢獻(xiàn) 4.6/12.0 億凈利潤(rùn)。 在銅箔方面，公司具備銅箔月產(chǎn)能 9000 噸，公司計(jì)劃 27 年增加 銅箔產(chǎn)能，生產(chǎn)高頻高速、低信號(hào)損耗的 RTF 和 HVLP 銅箔。

公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)上行: 我們預(yù)計(jì)公司 26/27/28 年覆銅板及上游 原材料業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng) 41.5%/21.9%/20.0%至 HKD260 億元 /317 億 元 /380 億元， 26-28 年公司總收入分別 +39.3%/+20.1%/+19.6% YoY 至 HKD284 億元/341 億元/408 億元， 26-28 年毛利率分別 26.6%/28.0%/28.0%（歷史最高點(diǎn)為 34%）， 凈利潤(rùn)分別+99.2%/26.9%/18.8% yoy 至 49 億元/62 億元/73 億元， 凈利率 17.1%/18.1%/18.0%。

垂直產(chǎn)業(yè)鏈布局形成一體化護(hù)城河，漲價(jià)周期中彈性更大. 公司在 CCL 領(lǐng) 域連續(xù)多年位居全球第一，按照產(chǎn)量口徑市占率約 15%，并具備銅箔-樹 脂-電子布-CCL 垂直一體化能力，是行業(yè)內(nèi)稀缺的垂直產(chǎn)業(yè)鏈布局，使其 在原材料漲價(jià)周期中兼具供應(yīng)穩(wěn)定性、成本控制能力（銅價(jià)上漲 5%，成 本上漲約 2%）；公司與 1700 多名客戶建立合作，具有充分議價(jià)權(quán)，多重 護(hù)城河使公司重復(fù)受益于“量增+價(jià)升+成本傳導(dǎo)”三層邏輯，利潤(rùn)釋放效應(yīng) 明顯，業(yè)績(jī)彈性大。