五洲特紙發展歷程、盈利結構及經營亮點分析

特種紙領軍企業，成本管控優異。

1、多元布局，產能高速擴張

國內特種紙領軍者，產能釋放帶動盈收高增。五洲特紙成立于 2008 年，主要從事食品 包裝紙/格拉辛紙/描圖紙/轉移印花紙等紙種的研發、生產和銷售業務，自上市以來產能 高速擴張，目前已擁有 8 條產線，135 萬噸產能，為國內最大特種紙生產企業之一。受 益于產能釋放與下游需求共振，2017-2021 年公司收入由 18.61 億元增長至 36.90 億元 （CAGR 為 18.7%），歸母凈利潤由 1.72 億元增長至 3.90 億元（CAGR 為 22.8%）。 2022H1 公司實現收入 29.73 億元（+81.9%），歸母凈利潤 2.14 億元（-18.2%），盈利 略承壓主要系漿價&能源等成本處于高位。

縱觀五洲特紙發展歷程，可分為以下三個階段：發展初期（2003-2016）：篳路藍縷，初具規模。2003-2016 年浙江五星、浙江誠 宇、衢州森遠、江西五星和五星進出口陸續成立，2008 年衢州五洲特紙有限公司正式成立。期間公司多條產線陸續投產，且與康師傅、艾利丹尼森等大客戶實現合作 關系，業務初具規模。重組改制期（2016-2020）：資產重組，產品拓展。2016-2017 年公司將浙江五星 （含全資子公司五星進出口）、江西五星、浙江誠宇和衢州森遠重組為全資子公司， 于 2020 年成功登陸上交所。

高速擴張期（2020 至今）：領軍行業，高速擴張。經過十余年深耕，公司成為特種 紙行業領軍企業，在浙江衢州和江西湖口建有三處基地，子公司廣泛分布在浙江、 江西和湖北。2020-2021 年江西基地年產 30 萬噸特種文化紙產線和年產 50 萬噸食 品包裝紙產線投產，公司擁有 135 萬噸產能，成為國內產能最大的特種紙生產企業 之一。

分品類來看：食品包裝紙/格拉辛紙系公司收入和利潤主要來源。食品包裝紙：2016-2021 年食品包裝紙收入由 12.2 億元增長至 17.5 億元（CAGR 為 7.4%），毛利率從 17.0%增長至 25.5%（+8.5pct），營收持續增長主要系下游需求 擴張及公司產品布局中高端，終端客戶為康師傅、統一等大型企業。未來伴隨 50 萬 噸食品包裝紙新增產能逐步釋放，食包業務預計維持高增。格拉辛紙：2016-2021年格拉辛紙收入從3.5億元增長至10.0億元（CAGR為23.6%）， 毛利率從 25.8%降低至 16.5%（-9.4pct），收入高增主要系 2019 年江西五星 15 萬 噸格拉辛紙產能爬坡帶動產銷增長。目前國外主要格拉辛紙企業面臨成本高企困境， 公司把握歷史機遇成功走出國門，預計憑借性能優異產品可成功與海外客戶建立粘 性，出口有望持續釋放增量。

描圖紙：2016-2021 年描圖紙收入由 0.5 億元增長至 1.0 億元（CAGR 為 12.8%）， 毛利率從 18.0%增長至 26.5%（+8.5pct）。考慮國內描圖紙市場格局優異（公司市 占率高達 35%）以及下游需求穩定，預計描圖紙業務穩健。轉移印花紙：公司 2020 年 4 月投產 5 萬噸熱轉移印花紙，2020/2021 年分別實現 營收 1.5 億元/2.6 億元，毛利率為 15.5%/3.0%，盈利承壓主要系木漿等原材料價 格上漲所致（2021 年噸成本同比提升 30.0%）。轉移印花紙主要應用于紡織品轉印 以及數碼噴繪，未來伴隨消費場景逐步擴寬，轉移印花紙未來前景廣闊。文化紙：子公司江西五星 30 萬噸文化紙產線于 2021 年 3 月投產，同年實現營收 5.6 億元，毛利率-2.2%。受 2021 年國家雙減政策沖擊，公司已于 2021Q4 將原文 化紙產線戰略性調整為包裝紙產線。

2、股權結構集中，管理團隊經驗豐富

股權結構集中，管理團隊經驗豐富。公司系家族式企業，創始人趙磊及其妻趙晨佳、趙 云福（趙晨佳之父）及其原配林彩玲直接持股比例分別為 29.90% /19.82% /15.29% /12.51%；此外趙磊和趙晨佳通過員工持股平臺云藍投資間接持有公司股份 0.23%，家 族合計持股比例為 77.75%。此外，公司管理團隊多位高管具備基層從業經驗，可為公司 長期發展提供支撐。

3、生產端規模優勢顯著，銷售端深度綁定大客戶

規模優勢顯著，費用管控優異。截止2022H1，公司已建成8條原紙生產線，產能近135 萬噸，為特種紙行業產能最大的生產企業之一。產能高速擴張下規模優勢顯現，費用率下降顯著。此外公司平均單條產線規模達17萬噸，高于仙鶴2-3萬噸，因此單條產線人工需求較少，人工創收及創利明顯高于同行。此外江西基地擁有自備電廠，可實現用電和蒸汽的自給自足，因此整體單位人工/制造費用低于同行，費用管控優異。

下游客戶優質，合作長期穩定。特種紙由于功能性強、定制化程度高，產品質量要求高， 大型高端客戶準入時間較長。經過多年的積累，公司下游客戶群已經囊括康師傅、統一、 艾利丹尼森、冠豪高新等國內絕大部分優質客戶，且均與各大客戶建立長期穩定合作關 系，公司產能穩定擴張下，前五大客戶占比仍逐年提升。此外，與國內外知名大客戶合 作亦可助力公司提升品牌影響力，為新客戶開拓起到示范效應。