五洲特紙產品布局、發展歷程、股權與管理層及財務分析

專注特種紙領域多點布局，產能擴張促進業績釋放。

1、特種紙領軍企業，產品多元化布局

五洲特紙是我國特種紙行業的領軍企業之一，產品多元化布局。公司以食品包裝紙起家，經營多年已形成包含食品包 裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙、文化紙（產線已轉產格拉辛紙）的產品布局，且不斷拓展產品結構，增設如 液體包裝、淋膜紙等新產品，擴大在特種紙行業領域的占有額。截止目前，公司共建成 8 條原紙生產線，產能接近 135 萬噸。

從產品結構細分，食品包裝紙產能 78 萬噸（占比58%）、格拉辛紙產能 21 萬噸（占比 16%）、描圖紙7000噸、轉 移印花紙 5 萬噸、文化紙30萬噸（已轉產），其中食品包裝紙與格拉辛紙為公司兩大主力產品，已是細分板塊的產能 龍頭。隨著未來10-15萬噸格拉辛紙（改建預計1H23完成）、7.2萬噸轉移印花紙、20 萬噸液包（預計2H23達產） 與 15 萬噸淋膜紙（2022.11環評批復）逐步投產釋放，公司收入與盈利水平將踏入新的增長臺階。

從生產基地看， 公司目前有浙江衢州與江西兩大生產基地，截至 2021 年，浙江衢州基地貢獻產能 35 萬噸，占比 25%，而江西基地 貢獻產能 100 萬噸，總產能占比 75%。江西基地配套完整產線齊全，自備電廠實現用電和蒸汽自給自足，未來隨著 江西基地完善，湖北基地建成，三大基地規模效益+能源材料自供將帶來綜合成本下降，整體業績有望持續提升。

2、發展歷程：食品包裝紙起家，業務拓展助力公司快速發展

五洲特紙前身浙江五星紙業有限公司于 2003 年底設立，發展歷程可主要分為以下三個階段： 1）2003 年-2007 年，食品包裝紙起家，攜手康師傅迅速發展。2003 年浙江五星紙業有限公司成立，2006 年成立浙 江成宇進出口有限公司，前者主要負責生產研發，后者負責采購銷售等，2007 年與康師傅建立戰略合作，同年第一 條產線 PM1 投入生產食品包裝紙，初涉特種紙領域。

2）2008 年-2020 年，業務橫向拓展，并購重組籌備上市。2008 年，公司成立衢州五洲特種紙業股份有限公司，正 式進軍特種紙行業，公司先后于 2009 年、2011 年分別進入壁紙、描圖紙領域，并于 2012 年與標簽紙龍頭企業 Avery Dennison 建立合作關系；2014 年成立江西五星紙業有限公司，拓展第二生產基地；2019 年轉移印花紙、格拉辛紙 在江西基地投產，自此形成以食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙為主的產品布局。在拓展業務的同時，公 司也在緊鑼密鼓籌備重組上市，自 2016 年-2017 年間，先后將江西五星、浙江五星、浙江誠宇、森遠貿易四家公司 重組為子公司，成功于 2020 年在上交所登陸上市；

3）2021 年至今，產能加速擴張，布局林漿紙產業鏈一體化。2021 年至今，一方面，公司加速布局新產能：2021 年 12 月發布 6.7 億可轉債募投 20 萬噸液體包裝紙項目；衢州基地規劃 15 萬噸淋膜紙項目、2.2 萬噸熱轉印紙項目；江 西基地規劃 5 萬噸熱轉印紙項目，改建格拉辛紙項目（10-15 萬噸左右）。在夯實主業實力的基礎上拓展同品類新產 品，實現種類與數量的雙重擴張。另一方面，公司將第三基地落地湖北，打造林漿紙一體化全產業鏈布局，2022 年 1 月公司拓展第三生產基地，與湖北省孝感市簽約，投資 173 億建設 449 萬噸漿紙一體化項目。衢州基地產品集約、 主攻精品市場，江西基地產線豐富、面向高端和中低端市場，湖北基地林漿紙一體化，未來三大基地將從上游電力能 源端、木漿材料端、中游制造端，再到下游客戶構筑全產業鏈布局，逐步實現不同客戶群體全面覆蓋。

3、公司治理：股權集中度高，管理層行業經驗豐富

公司為家族企業，股權結構較為集中，控股股東的實際控制人對公司經營具有決定作用。截至 2022 年 9 月，創始人 趙云福持有公司 15.29%的股權，林彩玲與趙云福原系夫妻關系，持股 12.51%，趙晨佳系趙云福與林彩玲之女，持股 19.82%，趙磊與趙晨佳系夫妻關系，持股 29.9%。同時趙磊與趙晨佳系寧波云藍投資合伙企業（員工持股平臺）的實 習控制人，分別持股 14.17%，10.00%。公司實際控制人為創始人趙云福所在德家族，股權集中度較高，能夠共同對 公司的經營、發展起到決定性的作用，股權結構穩定。

公司創始人和核心管理層從業十余年，具備豐富的相關經驗。公司創始人趙云福任公司董事，曾任溫嶺縣冠城精工電 機廠經理，擁有逾 30 年相關行業經驗。董事長兼總經理趙磊于 2003 年加入五洲特紙，致力于產品升級與產線改造， 將產能從 40 噸/天大幅提升到 100 噸/天，讓公司在特種紙行業有立足之本，2006 年憑借克重更輕（210 克）的方便面 碗達成與食品巨頭康師傅的合作；2017 年推動江西生產基地建設，至今貢獻占總產能 75%。董事長趙磊具備豐富的 銷售研發經驗，且具有前瞻性的戰略眼光，緊跟限塑禁塑和減碳環保的趨勢增產擴產。創始人與核心管理層均為技術 和相關背景出身，行業經驗豐富，使得五洲特紙在技術發展與戰略規劃上具有前瞻性，助力五洲特紙成為特種紙行業 發展引領者。

4、財務情況：營收穩定增長，規模效應帶動盈利提升

公司業績表現突出，營收穩步增長。2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 14.73%，2021 年公司完成機制紙產量 60.58 萬噸，銷量 58.57 萬噸，實現營收 36.89 億元，同比增加 40.04%，2022 年 Q3 實現營收 45.37 億元，已超過 2021 年全年營收，同比 2021Q3 大幅增長 69.54%。利潤端，2021 年公司實現凈利潤 3.9 億元，歸母凈利潤 2.24 億元。

歷史利潤增速波動較大，2018 年歸母凈利潤增速下降，主要系供給端國內其他格拉辛紙生產商新增產能釋放，格拉 辛紙毛利率有所降低，隨著下游市場需求的增長，2019 年有所回升；2021-2022Q3 歸母凈利潤增速下滑，主要系成 本端漿價及能源價格高企，但公司營收與利潤韌性較強，整體仍維持穩步增長。整體來看，公司營收的穩健增長得益 于江西基地產能逐漸釋放，銷量增長拉動營收上升；同時，大基地生產形成規模效應，積極進行原材料套期管控對沖原材料上漲壓力，進一步帶動盈利提升。

從產品類別來看，食品包裝紙與格拉辛紙為公司營收的主力產品。2021 年食品包裝紙實現營收 17.47 億元，占比 47.57%，格拉辛紙實現營收 10.06 億元，占比達 27.39%，二者相加占比超 70%，未來隨著食品包裝紙與格拉辛紙 產能逐步釋放，有望拉動公司業績強勢上漲。描圖紙、轉移印花紙也逐漸貢獻更多營收，描圖紙 2021 年貢獻營收 0.97 億元，轉移印花紙貢獻營收 2.62 億元，后續隨著公司持續開拓下游市場，二者有望成為拉動公司營收的新增長點， 且多元化產品布局也有利于公司抗風險能力的提升。

盈利能力有望修復，成本管控有效費用率下降。盈利能力方面，公司毛利率和凈利率變動趨勢與歸母凈利潤變動類似， 2018 年銷售毛利率 19.51%、凈利率 9.29%，受其他格拉辛紙廠釋放產能影響，毛利率與凈利率有所下滑，2019 年 有所回升；2021-2022Q3 受漿價及能源價格上行影響，整體毛利率與凈利率下滑明顯，2022Q3 毛利率為 14.93%， 后續隨著 2023 年較為確定的漿價下行趨勢，公司的盈利能力有望得到明顯改善。公司費用率控制有效，財務費用率 與管理費用率均在 2021 年大幅下降，財務費用額大幅上升主要系匯兌損益所致。得益于江西大基地生產，規模效應 顯著降本增效，且在大宗能源急劇變化的情況下，公司自備電廠實現能源自給自足，進一步節省大量成本，兩者疊加 帶動管理費用率、銷售費用率整體下降。