嘉澤新能股權結構、業務板塊及營收分析

從寧夏走向全國 轉型輕重資產業務協同。

1. 寧夏新能源上市民企2019年從寧夏走向全國

寧夏新能源上市民企，2019 年從寧夏走向全國，2021 年將產業鏈延伸至電站出售、 發電資產管理等業務。公司起源于寧夏，自 2010 年成立以來專注于風電、光伏的建設和 運營，2019 年公司新能源業務從寧夏拓展至華北，2021 年在新型電力系統的大背景下， 公司從新能源開發運營向新能源電站的開發-建設-出售、新能源發電資產管理、新能源產 業基金等業務形態拓展，同年成立寧夏嘉隆新能源運營管理公司和多家產業基金，并開始 涉足資產出售、用電管理等業務。 公司股權結構較為集中，截至 2022 年三季度末，公司第一大股東及實際控制人為董 事長陳波，持股比例達 28.16%，第二大股東為百年人壽，持股比例 11.42%，第三大股 東為 GLP（普洛斯），持股 10.34%。2022 年長江電力上市公司直接持股 2.4%，成為公 司前十大股東，有望為公司提供戰略協同。

普洛斯為公司引進戰略股東，2021 年 10 月 8 日，公司股東金元榮泰與 GLP China Holdings Limited（ 普洛 斯中國 控股 有限 公司 ）下 屬的 GLP Renewable Energy Investment I Limited 簽訂股份轉讓協議，擬將持有的 25178 萬股嘉澤新能股份(占截至 協議簽署日前一交易日嘉澤新能股份總數的 10.41%)以協議的方式轉讓給 GLP，股份轉讓 價格為 5.49 元/股，直至 2022 年 2 月 25 日，股權過戶工作完成。普洛斯在資本運作、 物業屋頂方面優勢顯著，有望為公司未來新能源業務發展提供助力。

2. 以風電業務為核心 2021 年起業務多維度拓展

與一般民營企業切入光伏不同，嘉澤新能從成立之初便將風電作為主要投資建設方向， 當前公司裝機結構中風電占比 98%。由于風能資源集中，風電項目審批層級較高，且項 目開發運作能力要求高（風電需要測風），在新能源發展初期，風電資源多由央企開發， 民企則更傾向于發展光伏。公司雖是民企，但自成立以來就將風電作為自身發展的重點， 并將寧夏作為開發起點，寧夏地處中國西北腹地，風能資源豐富，但十三五期間由于外送 通道有限，公司發展風電存在消納困境，疊加補貼拖欠，公司發展速度受限。

十三五期間公司新能源裝機從 54.65 萬千瓦增長至 141.8 萬千瓦（主要增量為風電）， 5 年復合增速 21%，截至 2022 年 9 月底，公司擁有裝機容量 182.84 萬千瓦，其中風電 179.2 萬千瓦，光伏 3 萬千瓦，微網裝機 0.6375 萬千瓦，風電裝機占比超 98%。風電業 務的持續發展展現出公司項目運作管理的實力。

在原有自持電站的基礎上，十四五公司提出“四大業務板塊”： 1）新能源電站運營：在過去十年深耕風電的基礎上，公司將持續提高風電項目的開 發，同時切入分布式光伏領域，并借助股東普洛斯的物流項目實現光伏業務的穩定增長。 2）新能源電站的開發-建設-出售：當前主要表現存量帶補貼電站的出售，2021 年出 售 495MW 電站。 3）新能源發電資產管理：主要包括電站運維、電力交易、碳資產管理等，與新能源 運營具有較高的協同性，2021 以來發展增速較快。 4）新能源產業基金：主要指公司以投資人或基金管理人的身份，發起、參與或管理 投資于新能源發電領域的產業基金，其運作一方面能夠為公司電站出售業務拓寬渠道，另 一方面也能為公司發電資產管理業務帶來增量。

為促進業務的快速增長，2020 年公司通過開展股權激勵計劃激發核心員工的積極性。 公司在 2020 年發布限制性股票激勵計劃，實際向高管、核心技術/業務人員等 77 人授予 6897 萬股，占本次激勵計劃披露日總股本的 3.33%，授予價格 1.59 元/股，授予日 2021 年 2 月 19 日，解除限售時間分別為授予后的第 12 個月、第 24 個月和第 36 個月（即 2022-2024 年），2022 年 5 月 23 日第一個解除限售期已達到，解除限售比例為 40%。 公司大手筆開展股權激勵計劃，并將核心管理人員、業務骨干和技術骨干納入其中， 有望充分激發業務人員開拓項目的積極性，助力公司規模持續增長。

受益于裝機增長、存量高補貼電站出售、收購資產，公司上市以來利潤穩定增長。受 裝機穩定增長推動，2015-2020 年公司歸母凈利潤由 0.52 億元增長至 1.98 億元，復合 增長率達 30.7%。2021 年公司出售 495MW 帶補貼電站，實現投資收益 3.93 億元，受 此影響，公司 2021 年利潤大幅增長 279.8%至 7.52 億元。即使剔除投資收益大幅增長的 影響，2021 年公司電力業務實現利潤 4.19 億元，較上年同期增長 111.67%。2022 年，公司收購寧柏基金122.75%的股權比例，實現寧柏基金投資的全部新能源 發電資產的控制和合并報表，使得公司新能源權益裝機有所增加，我們預計 2022 年公司 實現凈利潤約 7 億元，其中新能源資產運營實現利潤 6 億元。

經營現金流保持穩定，2022 年 9 月底公司擁有應收賬款 27 億元，若全部收回將大 幅優化現金流水平。新能源項目運營給公司帶來了穩定了現金流流入，2018-2021 年公 司經營活動現金流量凈額維持在 5-8 億元之間，持續高于當年凈利潤，與此同時，截至 2022 年 9 月底，公司擁有應收賬款 27 億元，其中 2021 年底公司擁有 14.64 億元的應收 電費及可再生能源補貼款，若今年國補欠款陸續發放，公司現金流狀況將進一步好轉。